高管持股對公司績效的影響研究

盧萬青 卓為常

摘要：為了處理由于公司管理人員與公司股東兩權分離而導致的委托-代理問題，許多理論研究者和實際工作者一直努力在探索有效的高管持股激勵方式，提高公司的業績表現。文章以2003～2019年我國A股非金融上市公司為研究對象，通過理論分析與實證檢驗得出結論，高管持股比例能正向影響公司的績效表現，并且此研究結論在經穩健性檢驗與內生性檢驗中仍成立。文章針對相關的研究結論對企業及政府監管部分提出相關的政策建議。

關鍵詞：委托代理問題; 高管持股; 公司績效

一、引言

改革開放以來，中國經濟發展呈現穩中向好的態勢，市場經濟制度得到初步推廣并逐步完善，在該制度的運行之下，企業在中國市場上占據著重要地位。因此，在競爭如此激烈的今天，企業如何提高經營管理效率，將公司利潤上升到一個新的增長點，同時實現股東利益最大化和社會價值最優化這一問題成為當今社會的熱門話題。在企業中，股東和公司高管的利益點不同，擁有所有權的股東看重公司的長期發展，而擁有經營權的高管只在乎如何在短期內在較低風險的情況下獲得更高的回報，因此，在信息不對稱的情況下，公司高管作為擁有信息優勢的一方僅從自身利益角度出發，為了謀取私利而主動回避風險，從而使得公司以及股東的利益受到損害，這種問題也被稱之為“委托-代理問題”。為了處理由于兩權分離導致出現的委托-代理問題，公司每年都會付出因股東與公司高管信息不對稱所產生的代理成本，這在一定程度上不利于企業的長遠發展。由此可見，企業如何對管理者進行激勵從而提高公司的績效表現成為學界所關注的重點。

因此，本文以A股上市公司為研究對象，并且剔除不符合研究條件的金融行業公司，采取理論與實證相結合的方法，研究高管持股與企業績效的關系，并針對兩者之間的關系，在公司產權性質、公司規模大小以及信息披露程度上進一步深入研究，得出研究結果，進一步豐富現有的理論體系。

二、相關文獻綜述

（一）高管持股與公司績效線性相關

國外學者Jensen和Meckling（1976）在最早研究股權激勵的效應時，他的出發點是從股權融資中高管人員的道德風險的角度出發，提出了“利益趨同假說”。并通過實證研究證明高管持股能降低高管與股東之間的委托代理成本，抑制道德風險行為的發生，改善公司業績。Bergstresser和與Philippon（2006）認為，給予公司高管部分股權，高層管理人員通常會通過提高應計項目的方法改善公司財務盈余，以提高企業價值。Banerjeea和Homroy（2018）通過對集團子公司和獨立公司二者進行比較，發現兩種類型的公司在CEO薪酬和企業營業額的績效敏感性方面都存在差異，但總體來說，兩類公司的業績都是相似的，并且所有權結構和管理層激勵都有利于公司戰略的優化和績效的提高。國內學者張暉明和陳志廣（2002）用主營業務利潤率與凈資產收益率作為衡量公司績效指標，通過實證研究得出公司管理人員持股確實能夠提升公司的績效，并且高級管理人員中股權激勵的效果更好。王燕妮（2011）在其研究結論中指出，管理人員持股對公司的總資產收益率與凈資產收益率都有明顯的激勵效果。謝辰等（2019）將公司是否有高管持股作為類別變量，探索高管薪酬對公司資本結構的的影響，結果發現高管薪酬激勵能夠提升公司資本結構的調整速度，改善公司治理水平。而陳小平（2015）運用因子分析法來計算公司的價值指數，并用其作為衡量公司價值的標準，其中作者選用的財務因子指標有公司的資本結構、償債能力、盈利能力、營運能力以及每股指標，得出的研究結論是隨著高管比例增加，公司的價值不斷提高。

（二）高管持股與公司績效非線性相關

國外Fama和Jensen（1983）為高管持股問題開辟了新的思路。認為，當管理層持股比例過高時，管理者對企業的控制權會逐步擴大，高管人員會更多重視自己的自身利益，不顧公司價值最大化的經營目標，此時由于公司原始股東對公司控制權的逐步喪失也無法對高管人員進行約束，導致情況進一步被惡化，這就是西方學者最開始提出的“掘壕自守假說”。由此，有很多學者認為關于高管持股與公司績效可能存在非線性關系，并開始認為它們兩者之間的關系應該存在“區間效應”。Morok，Shleifer 和 Vishny（1988）以371個公司為研究樣本，通過實證研究發現管理人員的持股比例影響公司的績效表現在不同的數據區間都有不同的效果，當管理人員持股比例處于0%～5%以及25%以上時，管理人員持股比例與公司績效正相關，當管理人員持股比例處于5%～25%的區間時，管理人員持股反而不利于公司的績效表現。同時，Stulz（1988）的研究也發現了高管持股與公司績效兩者之間呈現倒“U”型關系。即公司業績先隨著高管持股比例的上升而上升，當高管比例上升到一定數值后公司績效開始降低。國內學者韓東平等（2007）在研究高管持股比例與公司績效之間的關系時就發現了這個“區間效應”，作者發現，高管持股比例位于0%～27.58%之間時，高管持股比例與公司績效顯著正相關，當高管比例位于27.58%～88.09%時，高管持股比例反而會負面影響公司的績效，直到比例大于88.09%時，公司績效仍然隨著高管持股比例的上升而上升。馮琳潔與鄒文杰（2020）運用面板門檻模型研究股權激勵的效應時發現高管團隊的異質性與公司的績效也是非線性關系。

三、研究假設的提出

從基礎理論的角度出發，首先，根據委托代理理論，股權激勵機制是解決公司委托代理問題最有效的機制，公司的股東將部分股份給予公司高管人員，從而將公司股東利益與公司高管人員的利益趨于一致，在理性人的假設前提下，此時高管人員會提高自身工作的積極性，提高公司的治理水平從而爭取獲得最大的利益，讓公司的績效表現更好。其次，根據股權激勵理論，馬斯洛提出的需求理論以及赫茨伯格提出的雙因素理論都指出，公司高管持有股份能夠使其在公司治理行為中有所創新，在決策中擁有一定決定權，這種重要的行為會滿足公司高管人員實現自我價值的高級需求，進而提高高管人員的工作表現，這種科學的激勵措施會激勵經營者為企業謀利。并且股權激勵理論的利益趨同假說也指出管理層所有權在不斷加強時，股東與公司高管的利益趨于一致，這有助于降低企業的代理成本，提升公司的績效表現。最后，根據人力資本理論，公司的高級管理人員是公司最重要的人力資本，其持有公司的股份能夠發揮人力資本的最佳效應，充分發揮好高管人員的工作積極性，能夠讓人力資本為公司的長遠發展奠定好基礎，提高其公司治理能力從而提高公司的績效表現。所以基于以上三大理論，本文指出股權激勵提高公司績效的效應時存在的。

并且根據相關的研究成果所示，Sarka（2014）指出公司實行股權激勵可以有效抑制代理成本，抑制高管的道德風險行為以及逆向選擇問題從而提升公司的績效。Gibbs（2017）也認為通過授予股東部分股權，可以使高管與股東共享公司的剩余價值，調動高管工作的積極性。周建波（2003）的研究成果也認為股權激勵是公司留住高級人才的一項重要措施，使高管人員與公司的利益捆綁在一起，從而提升公司的治理水平。王棟（2016）認為股權激勵可以降低高管的非效率投資行為從而提升公司的績效?；谝陨匣A理論與研究成果，本文提出假設H1。

H1：高管持股比例越高，公司績效表現越好。

四、研究設計

（一） 樣本的選擇

本文選擇的是2003～2019年的數據樣本，以我國A股的非上市公司作為研究對象，在保證數據的可得性以及研究的合理性，本文對原始數據進行了以下處理：

剔除基于2012年證監會行業分類的金融類公司;剔除了創業板與科創板的公司樣本;剔除了數據缺失的樣本;剔除了ST與ST*的公司。

為避免極端值的影響，對所有變量都在1%和99%分位數上進行了縮尾處理。

經過上述處理后，最終得到2563 家公司共20344個觀測值的樣本數據。所有樣本數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），數據處理以及計量分析軟件均使用stata16.0。

（二）變量的設計

1. 被解釋變量——公司績效

本文選擇衡量公司績效的變量參考黃桂田（2008）、楊華領（2016）的研究，選取了每股收益率（EPS）、總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的變量。其中用每股收益率（EPS）作為本文主回歸的變量，其他兩個指標總資產收益率（ROA）與凈資產收益率（ROE）則用于穩健性檢驗。

2. 解釋變量——高管持股比例

本文選擇計算高管持股比例的方法是用高管持股總數除以公司總股本數，其中高管指的是董事會成員、監事會成員以及高級管理人員，而高級管理人員包括了公司的經理與財務高管等。

3. 控制變量

本文借鑒已有研究，選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、市價-賬面價值比率（MB）、第一大股東持股比例（Tophold）以及固定資產比例（PPETa）作為本文實證研究的控制變量。另外，還控制了年份固定效應和公司個體固定效應。

4. 變量匯總表

為了更好地展示各個指標的具體含義和構建方式，表1展示了被解釋變量、 解釋變量、控制變量以及異質性分析變量的定義以及計算方式。

（三）模型構建

基準回歸模型：高管持股與公司績效表現。為了檢驗高管持股是否對公司績效存在正面影響，本文基于上述處理好的數據樣本，選擇2003～2019年的非金融上市公司的面板數據，構建固定效應模型，如式（1）所示：

EPSi，t=β0+β1MSi，t+∑controlsi，t+YearFE+FirmFE+εi，t（1）

在考察高管持股對我國上市公司績效的影響時，被解釋變量EPSi，t為第i家公司在第t年的公司績效水平，用每股收益（EPSi，t）來表示，解釋變量MSi，t為第i家公司在第t年的高管持股比例，∑controlsi，t是該模型的控制變量，根據前文介紹，主要包括的控制變量有公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東的持股比例（Tophold）、固定資產比例（PPETa）以及市價-賬面價值比率（MB）。另外模型還控制了公司的個體固定效應FirmFE和年度固定效應YearFE，是β0截距項，εi，t是隨機擾動項。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

為了觀測樣本數據的整體特征，首先對全體樣本數據進行了描述性統計。表2的結果顯示，衡量公司績效表現的每股收益（EPS）、總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）在樣本區間內的平均值分別為0.4811、0.0491、0.0951，中位數分別為0.3665、0.0436、0.0913，均在合理的區間內。主要關注變量當中，高管持股比例（MS）的平均值為0.0639，這說明我國上市公司在近十幾年內的高管持股比例約在6%左右。高管持股比例（MS）的最小值為0，說明部分公司沒有實行高管持股方案，而最大值為0.6518，表明有的上市公司的高層管理人員不僅有管理權，也對公司擁有所有權。

（二）回歸結果：高管持股與公司績效

2003～2019年，表3展示了我國上市公司高管持股比例對公司績效表現的影響。第（1）列的實證結果顯示，在僅控制個體固定效應的情況之下，高管持股比例（MS）的回歸系數在1%的置信水平下顯著為正，初步表明我國上市公司高管持股比例對公司績效表現存在顯著的正向影響。第（2）列中，加入了體現公司個體特征的控制變量，實證結果依舊顯著。而在第（3）列中，進一步地控制年度固定效應，高管持股比例（MS）的回歸系數仍顯著為正，且回歸系數值為0.3074，說明在樣本期間內，我國上市公司的高管每增加1%的持股比例，上市公司的每股收益就會增加0.3074元。該實證結果表明，上市公司高管對本公司進行持股，有助于提升高級管理人員的管理意識，激發高級管理人員的工作意愿，進而有利于公司績效表現的提升。假說H1得到了證實。

（三）穩健性檢驗與內生性處理

本文分別從四個方面入手，對上述的上述結果進行穩健性檢驗與內生性檢驗。首先，改變被解釋變量的衡量方式，使用總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）來測度我國上市公司的績效表現，回歸結果如表4第（1）、（2）所示，核心解釋變量高管持股比例（MS）的系數均在1%的置信水平下顯著為正，即證明上述歸結果的穩健性。第二，考慮了樣本選擇偏差的問題，剔除了高管持股比例為0的上市公司樣本進行回歸，回歸結果如表4第（3）列所示，結果依然穩健。第三，對解釋變量滯后一期，以解決由于反向應該帶來的內生性問題，結果如表4第（4）列所示，核心解釋變量滯后一期的高管持股比例（L.MS）的系數均在1%的置信水平下顯著為正，表明結果依然顯著。最后，使用動態面板廣義矩估計進行回歸，以解決滯后期公司績效對當期公司績效存在影響而導致的內生性問題，回歸結果如第（5）列所示，滯后一期的每股收益（L.EPS）的回歸系數在1%的置信水平下顯著為正，這說明上一期的公司績效會對當期的公司績效產生顯著性的正向影響。同時，高管持股比例（MS）的回歸系數也在1%的置信水平下顯著為正，表明在控制了上一期的公司績效影響以后，高管持股比例越高的上市公司，其公司績效表現越好。從而證明本文回歸結果的穩健性。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2003～2019年滬深A股共2563家非金融上市公司，一共有20344家公司的觀測值，通過理論分析與實證研究發現，高管持股比例與公司績效正相關。即高管持股比例的上升有助于提升公司的績效水平。所以針對相關的研究結論，本文認為企業應該推進高管持股計劃的實施和完善，隨著企業間的競爭不斷加劇，高管人員在公司的重要地位也不斷加強，但仍有部分企業沒有賦予高管人員一定的公司股票作以長期激勵。從本文收集到的數據可以看到，高管持股比例為零的公司占據總樣本的比重高達55.43%。在兩權分離的情況下，管理人員很容易為自身謀取利益而做出損害公司利益的行為，因此，推進高管持股計劃的實施，將高管人員的利益和公司利益相結合，為雙方利益建立一個契合點，可以有效地解決委托代理問題，減少公司的代理成本，還有利于調動高級管理人員的工作積極性，從而對公司績效的提高有著正向作用。同時，企業要合理分配給予高管人員的股權比例，進一步完善高管持股計劃。

（二）政策建議

1. 對企業管理的建議

推進高管持股計劃的實施和完善。隨著企業間的競爭不斷加劇，高管人員在公司的重要地位也不斷加強，但仍有部分企業沒有賦予高管人員一定的公司股票作以長期激勵。從本文所收集到的數據可以看到，高管持股比例為零的公司占據總樣本的比重高達55.43%。在兩權分離的情況下，管理人員很容易為自身謀取利益而做出損害公司利益的行為，因此，推進高管持股計劃的實施，將高管人員的利益和公司利益相結合，為雙方利益建立一個契合點，可以有效地解決委托代理問題，減少公司的代理成本，還有利于調動高級管理人員的工作積極性，從而對公司績效的提高有著正向作用。同時，企業要合理分配給予高管人員的股權比例，進一步完善高管持股計劃。

加強公司的監督制度與完善公司的治理制度，為股權激勵提供有效的制度保障。首先，根據研究結論可知，高管持股行為有利于提升公司的績效表現。其次，完善公司的治理制度可以很好改善公司的治理環境，進一步提升工作的積極性，從而為股權激勵發揮好更大的效果。最后，由于高管擁有公司股份很可能加大高管對公司的控制權，導致高管為自己謀取利益從而危害公司的價值，所以，公司要進一步完善公司的監督制度，建立成熟的董事會監督體系，對高管的管理工作進行一定程度的監督與考察，避免高管人員利用自身管理特權為自己謀取利益而損壞公司的價值，從而保證公司的價值最大化。

2. 對政府監管部門的建議

第一，完善關于股權激勵方案的相關法律規定。要提升高管激勵的有效性首先就要樹立完善的法律法規，建立完善的外部監管體系。完整的法律體系可以提升市場管理及公司治理的有效性，讓股權激勵的效果更好，提高資源的有效利用性。

第二，規范我國的資本市場，提高市場的有效性。由研究結論可知，公司實施高管激勵的措施有利于提升公司的績效表現，但目前我國資本市場制度體系還不夠完善，市場監督體系也存在著漏洞，所以為了進一步提升股權激勵的效果，就必須規范我國的資本市場制度，提升資本市場監督與管理的效率，由于現有資本市場可能沒有很好發揮好其監督管理的作用，導致資本市場的效率不高。資本市場的相關法律規定應該不斷改進和規范，以促進資本市場的有效運行及上市公司的快速發展。

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*基金項目：2017年教育部人文社會科學研究一般項目“中央政府與地方政府之間的委托—代理關系對轉變經濟增長方式的影響”（項目編號：17YJA90060）;2018年廣東省科技創新戰略專項資金（基礎與應用基礎研究方向）支持項目 “構建開放型經濟新體制是否可以提高地區技術創新能力”（項目編號：2018A030313852）。

（作者單位：廣東外語外貿大學金融學院。卓為常為通訊作者）