我國長租公寓行業發展分析及啟示

鄭昱宇

摘要：長租公寓是我國房地產企業多元化轉型的重要業務方向之一，但集中式長租公寓行業參與者大多仍處于探索階段，普遍未能形成有效的盈利和發展模式。從中長期發展趨勢來看，集中式長租公寓市場規模大，在我國租金水平趨勢性上升和利率趨勢性下降后，行業收益率將回歸正常水平，屬于具備中長期較大發展潛力的優質賽道。

關鍵詞：房地產企業;多元化轉型;長租公寓;租金回報率

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2022）06-0045-06 收稿日期：2022-05-05

1 研究對象界定——重資產的集中式長租公寓

長租公寓主要是指機構管理的長租型房屋，在我國可劃分為服務式公寓、分散式長租公寓和集中式長租公寓，如表1所示?；谛袠I特性和資源稟賦，目前房企主要介入的是集中式長租公寓行業。

在經營模式上，輕資產模式的盈利來源是上下游租金差，本質仍是“二房東”模式，盈利空間較窄，發展空間受限。而重資產模式可同時享受資產運營和長期資產升值收益，發展條件成熟后，模式可復制性強，具備較大的市場增量發展空間。

基于集中式長租公寓輕資產和重資產模式本質特征區別，結合房企轉型需求，本文將研究聚焦在集中式長租公寓的重資產模式上，更具有實踐指導意義。

2 美國長租公寓市場及典型企業案例參考

美國的長租公寓行業發展成熟，市場規模大，機構參與者比例高，涌現出了如MAA （Mid-America Apartment）、EQR （Equity Residential）等著名長租公寓經營企業，對我國的長租公寓行業具有較強的參考意義。

2.1 租賃市場規模大，機構參與者占比高

根據NHMC （美國公寓協會）數據估算，美國租賃人口約1.1億，占總人口比達到35%，租賃市場總規模約3.5萬億美元，其中公寓市場占比約61%，金額約2.13萬億美元。公寓市場中，機構占比52%，個人占比為48%，因此估算美國機構運營的長租公寓市場約1.1萬億美元左右。

美國公寓租賃機構主要包括REITs、房地產開發商和公寓運營商等。REITs和開發商大多采用“持有+運營”的重資產模式，公寓運營商多以輕資產模式運作，以運營為主。美國房企開發長租公寓后可自己持有并運營，也可通過REITs實現股權退出，也可委托公寓運營商代為運營。

EQR （Equity Residential，公平住屋）是其中的典型代表，其成立于1969年，在1993年正式上市，是美國第一家上市的公寓型REITs，市場份額始終高居前列，根據EQR年報數據，2016年EQR的年租金收入達24.25億美元，總營業利潤約8.56億美元，利潤率高達35%。EQR能夠提供較高且穩定的收益率，旗下物業的凈經營收入NOI口徑的投資回報率持續穩定在7%以上，如圖1所示。而出售資產的IRR一般在11%～13%，由此吸引了以養老金為代表的風險-收益偏好折中的資金。

2.2 EQR成功的外部因素：租金回報率高，資金成本低

美國大城市租金回報率較高，除少量資產價格較高城市租金回報率在2%～3%之間，其余主要城市租金回報率均在3%以上，部分可達6%，如圖2所示。此外，EQR通過投資節奏的把握在資產價格的相對低點獲取資產，并通過良好的經營實現一定的溢價，此舉進一步提升租金回報率，較高的租金回報率讓EQR有較大的收益空間。

同時美國國債利率水平較低，基本在2%左右波動，核心城市租金回報率約3.69% ，意味著美國長租公寓投資回報率高于市場利率水平。2011年以后，EQR發債利率在3%左右，而其NOI投資回報率可達到7%，遠高于美國10年期國債利率水平和EQR的發債成本。

2.3 EQR成功的內部因素：通過經營提高租金溢價，降低成本

在收入端，EQR精準定位客群為美國的中高收入群體，提供了從租前到租后貫穿“租賃生命周期”的全流程、高品質的便利服務，實現增值服務多樣化，從而降低空置率、獲得更高的租金溢價，如圖3所示;2016年，EQR平均空置率僅3.9%，比全美平均空置率低3.2個百分點，在西雅圖的租金比該市平均租金高40%。

在成本端，EQR通過規?；洜I、信息化平臺建設以及精簡的人員配置降低經營成本，其每單元運營費用維持相對穩定，員工人均公寓管理間數在110～200間之間，且CE值（費效比，運營費用/NOI）總體呈現下行趨勢，2016年僅為0.41，并且低于其他公寓型REITs。

3 國內長租公寓行業發展現狀

當前我國針對長租公寓行業的政策逐漸規范，但集中式長租公寓行業參與者大多仍處于探索階段，但租金回報率低和利率水平高，普遍未能形成有效的盈利和發展模式。

3.1 長租公寓行業的中央政策逐漸規范

2015年1月，住建部出臺《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，首提“租售并舉”概念。至2018年，中央政策以培育和發展住房租賃市場為主，集中在綱領性指導。2019年以來，轉向規范秩序、解決行業痛點等具體政策，并針對租賃企業出臺了稅費減免和財政補貼等制度。

3.2 房企參與由熱轉冷，龍湖萬科規模領先

房企長租公寓市場主要分為三個階段，如圖4所示：2016年之前僅有少量房企涉足該行業，2017-2018年隨著中央政策頻繁推出，大量房企快速涌入，投入大量資源，此時長租公寓的盈利能力在早期未經受市場檢驗，開發商普遍存在一定預期，同時在租售并舉的政策環境下，開發商對于政策的引導存在過高預期。2019年后，由于長租公寓項目前期投入較大，但是資金回收期長，盈利能力不佳，行業盈利能力被證偽，且政策支持力度不及預期，行業進入冷靜期，房企熱情顯著下降，2020年無新增房企介入該行業，TOP10房企長租公寓新增開業7.09萬間，較2019年下降45%。

在競爭格局上，目前行業分為三個梯隊，如表2所示，其中第一梯隊為萬科和龍湖，已經開業規模分別為14.3萬間和9萬間，遠超第二、第三梯隊，其余大多數企業仍處于試水階段，開業規模僅在1000～10000間之間。

3.3 資產價格高、利率水平高，頭部企業仍未實現盈利

毛利低、投資回報周期長、回報率低、盈利模式受限等，是多數涉足長租公寓的房企都需直面的問題。絕大多數房企未在財報中披露長租公寓的盈利情況（也可側面反映數據較差），但從管理層的發言中長租公寓的盈利艱難可見一斑，如表3所示。

我國核心城市資產價格高，而租金相對較低，致使我國核心城市的租金回報率均值僅1.74%，遠低于美國核心城市的3.69%。相較于發達國家，我國現狀租金回報率水平處于低位。同時，有產權證的物業售價近5年攀升明顯，在市場租金增幅不大的情況下，本就不高的租金回報率持續走低。估算一般的一二線城市長租公寓項目ebita率在2%左右，需要資產原值下降50%或租金提升40%，才能使得項目的ebita率達到4%以上，實現一個合理的收益水平。

同時，對比中美10年國債收益率，美國國債收益率比中國低1.5到2個百分點，意味著美國租賃企業的借貸成本和機會成本遠低于中國，與發達國家相比，我國利率水平仍處于高位。同時與各自國家租金回報率對比，美國利率水平低于其租金回報率，而中國利率則較租金回報率更高，如圖5所示。這意味著在美國，利率與租金收益率之間存在一定的盈利空間，房企可通過投資與經營將盈利空間進一步擴大化，而中國利率與租金收益率之間幾乎不存在盈利空間，房企通過較好的經營能力也難以實現盈利。

4 長租公寓行業發展趨勢分析及對策建議

從中長期發展趨勢來看，集中式長租公寓市場規模大，在我國租金水平趨勢性上升和利率趨勢性下降后，行業收益率將回歸正常水平，屬于具備中長期較大發展潛力的優質賽道。

4.1 長租公寓中長期仍是有較大潛力的優質賽道

根據七普調查，2020年我國城鎮人口9.02億人，按照城鎮家庭戶租房經驗比例約20%計算，估算城鎮租房人口約1.8億人。按照百城平均租金27元/平方米/月，居住面積25平方米/人，可以估算出租賃行業總體市場規模為1.46萬億元。根據貝殼研究院研究，我國目前長租公寓機構化率不到5%，國際經驗上看，機構房源市場占有率平均在30%以上，我國仍有較大的發展空間。長租公寓市場規?？偭看?，且受益于租賃市場規模的增長和機構化比例的提升，成長性較強，屬于中長期具備較大發展潛力的優質賽道。

4.2 隨著租金回報率的提升和利率水平的降低，長租公寓市場將迎來外部條件更成熟的發展時期

在一二線城市高房價背景下，供給端（房東）往往具有較強動力提高租金，實際租金水平主要受需求端（租客）支付能力的制約。通過對比歷史數據可以發現，上海、深圳、成都二手住宅租金指數均與城市人均可支配收入高度正相關，如圖6所示，說明可支配收入的提高使得居民租金承受能力相應提升，推動了城市整體租金水平的上升。

當前中央政府下決心抑制資產價格泡沫，未來資產價格過快上漲有望得到抑制。同時隨著我國人均GDP、城鎮人均可支配收入的同步提高，將帶動租金水平逐步增長，長租公寓行業的租金回報率可能出現一定幅度的提升。

人口結構中青年人口與中年人口的比值會影響社會的資金供求關系，進而影響利率水平，青年/中年人口之比越高，指向供需緊張、利率上行;比例越低，指向供需寬松、利率下行。美國和我國的歷史數據也均符合上述規律。根據OECD預測，1990-2030年中國的青年/中年人口比值將從2.1持續回落至0.7。因此，從人口結構角度出發，未來10年利率水平存在下行趨勢。

與此同時，經濟增長決定資產回報，資產回報率引導負債成本（即利率水平）。美國歷史數據顯示長期國債利率與GDP實際增長率變動趨勢高度相關，如圖7所示。我國2003年以來也存在同樣的聯動關系，隨著我國經濟增速的逐步換擋，利率水平也將趨勢性下行。

中長期看，我國的租金回報率逐步上升，利率水平逐步下行，反向的運行趨勢使得兩者將在未來某個時點出現交叉。根據兩者的比較關系，可將長租公寓市場的發展分為三個階段：

①探索期：當前資產價格高、租金回報率偏低，且利率水平高，投資收益率難以達到投資標準。目前我國長租公寓市場處于該階段，且預計仍將持續較長時間。

②起步期：市場平均租金回報率接近基準利率，而管理能力突出的優質企業由于能夠創造高于市場平均的租金回報率，從而實現一定的獲利空間，行業發展將進入真正意義上的起步期。

③快速發展期：此時市場平均租金回報率已超過基準利率，長租公寓行業將進入外部環境良好的快速發展期。

4.3 國內房企應繼續提高專業水平，為將來的規模擴張奠定基礎

針對集中式長租公寓行業，由于短期行業仍不具備大規模的投資發展空間，國內品牌房企當前階段的策略更多地應該立足于提高專業水平，形成具備行業競爭力的運營和成本管控優勢，為行業發展外部條件逐步成熟后，快速提高市場規模和建立行業領先優勢奠定堅實的基礎。精準的投資把握，高效多元的融資、出色的運營和成本管控是集中式長租公寓企業保持市場領先的重要保證，對于國內品牌房企而言，在運營階段能力仍需要繼續提升：

①布局核心城市實現有質量的規?；瘮U展是實現市場領先的基礎。

②通過全流程的便利服務提高出租率并產生一定的租金溢價是關鍵。

③信息化平臺能力及較高的成本管控能力則是收入增長并轉化為盈利增長的保障。

參考文獻：

1.樂加棟.從EQR透視美國長租公寓運營模式.廣發證券研究報告.2017

2.王剛.中國發展REITs的國際經驗借鑒.債券.2018.09

3.楊毅佳.長租公寓業務的風險控制探究.廈門大學.2018

4.汪慶華.我國長租公寓運營模式研究.廈門大學.2018