上市公司違規行為同群效應的影響因素研究

陳 紅，穆 軍

十九大報告明確提出“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”，高質量發展將是未來一段時間經濟發展的主旋律。2020 年10 月9 日，國務院印發了《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14 號），提出“加大對欺詐發行、信息披露違規等違法違規行為的處罰力度”，“形成提高上市公司質量的工作合力”。上市公司是經濟高質量發展的重要力量，不斷提高其質量是推動我國資本市場多層次、健康、有序、透明、規范發展的內在要求。然而，在我國資本市場建設取得舉世矚目成就的同時，上市公司違規問題卻層出不窮、屢禁不止。雖然監管部門積極地采取多種措施強化監管，可上市公司違規問題不僅沒有得到應有的遏制，反而有扎堆出現的趨勢。這一現象引起學術界的重視，相關的研究討論持續不斷。近年來，同群效應（peer effect）逐步被學者們引入行為經濟學研究領域，從另一個視角來解釋企業各種決策行為?，F有文獻發現在資本結構、投資、股利政策、高管減持、公司治理等決策中均存在顯著的同群效應。①楊海生、柳建華、連玉君等：《企業投資決策中的同行效應研究：模仿與學習》，《經濟學(季刊)》2020年第4期；易志高、李心丹、潘子成等：《公司高管減持同伴效應與股價崩盤風險研究》，《經濟研究》2019年第11期；Leary M.T.,and Roberts R.M.,“Do peer firms affect corporate financial policy?”,The Journal of Finance,vol.69, no.1,2014,pp.139‐178；Grennan J.,“Dividend payments as a response to peer influence”,Journal of Financial Economics,vol.131, no.3,2019,pp.549‐570；Fairhurst D.,and Nam Y.,“Corporate governance and financial peer effects”,Financial Management,vol.49, no.1,2020,pp.235‐263.陸蓉和常維從同群效應的視角研究企業違規行為，認為企業在是否從事違規行為時會考慮同行業中其他企業的違規行為，企業違規行為存在顯著的同群效應。②陸蓉、常維：《近墨者黑：上市公司違規行為的“同群效應”》，《金融研究》2018年第8期。在違規被公告之后，企業經營活動受到嚴重影響，發生財務風險可能性增大，單個企業的違規行為和行業同群效應相結合，在同群行為的“乘數效應”作用下，整個行業的違規率上升，利益相關者的損失加劇，嚴重破壞了資本市場的運行規則，進而影響整個社會的經濟秩序。企業違規行為相互模仿產生的同群效應會加劇資本市場異常波動，深入探討企業違規行為同群效應的影響因素，對在“高質量發展”的基調下守住不發生系統性金融風險的底線具有重要的現實意義。

企業處于不同的內外部環境之中，環境因素必然對其財務決策中的同群效應產生顯著影響。①鞏鑫、唐文琳：《制度環境抑制了企業過度負債同伴效應嗎?——基于信息不對稱中介效應的分析》，《財經理論與實踐》2021年第5期。公司治理機制的影響非常廣泛，企業投資者保護、財務信息披露、企業績效、內部控制、資本保值增值、審計等各方面都受到公司治理不同程度的影響。高層梯隊理論認為由于企業內外部經營環境的復雜性和多變性，高管不可能對所有各方面的因素都全面了解，年齡、性別、教育等背景特征會反映一個人的知識結構、信仰價值和風險偏好等。②Hambrick D.C.,and Mason P.A.,“Upper echelons: the organization as a reflection of its top managers”,Academy of Management Review,vol.9, no.2,1984,pp.193‐206.經濟周期嚴重影響企業的生產經營活動，企業會采取相應的措施以應對經濟波動的影響。改革開放以后，我國的市場化進程取得了顯著的成就，然而我國市場化發展并不均衡，東、中、西部地區的市場化進程有著較大的差異。因此，本文從公司治理、高管背景特征、經濟周期和市場化程度四個方面入手，實證分析這些因素對上市公司違規行為同群效應的影響。

本文可能的邊際貢獻如下：現有關于違規行為同群效應的研究主要偏向于驗證存在性，缺乏對違規行為同群效應影響因素的探討。依據企業違規行為相關理論和同群效應理論，從企業內部和外部選取公司治理、高管背景特征、經濟周期和市場化程度四個方面的影響因素，實證分析這些因素對上市公司違規行為同群效應的影響，為監管部門制定緩解或削弱違規行為同群效應的政策提供理論和實證支持。

一、理論分析與研究假設

（一）基于高管背景特征的違規行為同群效應分析

高層梯隊理論認為由于企業內外部經營環境的復雜性和多變性，高管不可能對各方面的因素都全面了解，不同的性別、年齡、任職期限、教育等背景特征的高管會影響公司經營策略的選擇。

男性和女性在處事態度、風險偏好、價值取向上存在不同，這使得男女高管在決策過程中會表現出不同的行為傾向。女性做決策時普遍較謹慎，并積極地聽取各方不同意見，不會因為一意孤行而造成巨大的損失，更愿意接受監督、回應質疑。女性高管較為注意保護自己的聲譽資本，注重避免法律責任，在面對金錢利益的誘惑時，普遍有著較強的風險意識。③Dreber A.,and Johannesson M.,“Gender differences in deception”,Economics Letters,vol.99, no.1,2008,pp.197‐199.相比男性高管，女性實施機會主義的傾向更低，違規傾向更低。④淦未宇、徐細雄、林丁?。骸陡吖苄詣e、權力結構與企業反倫理行為——基于上市公司違規操作PSM配對樣本的實證檢驗》，《外國經濟與管理》2015年第10期。違規行為雖然可以獲取高額收益，但也隱藏著巨大風險，一旦被發現，可能面臨較為嚴重的經濟處罰和聲譽損失。因此，在行業其他公司發生違規行為時，風險厭惡的女性高管會在一定程度上抵制違規行為的“傳染”，模仿其他公司違規行為的可能性相對較低。

年齡代表了一個人的經驗閱歷以及風險偏好，豐富的經驗閱歷可以為決策提供更多的參考依據，風險偏好也影響人的決策態度。Prendergast 和Stole 考察了高管年齡對企業投資決策的影響，發現年齡較長的管理者容易變得過于保守，不愿根據新信息改變投資策略，而年輕的管理者則容易在決策中表現出過度自信。①Prendergast C.,and Stole L.,“Impetuous youngsters and jaded old‐timers: acquiring a reputation for learning”,Journal of Political Economy,vol.104, no.6,1996,pp.1105‐1134.高管年齡的不同會對企業的財務決策產生不同的影響，年長的高管在決策時會更多地依賴以往的經驗，綜合考慮的因素較為全面，預計可能出現的各種后果以及應對措施，對風險持厭惡態度。而年輕的高管會更多地依賴自己的認知，不排斥風險，決策時較為自信，容易采用較為冒險的行為。②Hambrick D.C.,and Mason P.A.,“Upper echelons: the organization as a reflection of its top managers”,Academy of Management Review.因而，根據舞弊動因理論可知年長高管的違規動機較低，發生違規行為的可能性也就較低。由于年長高管決策時更多地依賴自身的經驗，對風險普遍持規避態度，他們模仿同群企業發生違規行為的可能性較低，違規行為的同群效應也就較弱。

高管的任期對公司高管團隊的整合程度和公司經營決策有著重要影響。一般來說，高管任期越長，將有更多的機會去了解團隊成員，團隊的溝通和合作越高效，團隊內的信息分享速度也越快，決策過程越穩定，公司績效也越高。③孫海法、姚振華、嚴茂勝：《高管團隊人口統計特征對紡織和信息技術公司經營績效的影響》，《南開管理評論》2006年第6期。任期較長的高管會更重視自己的聲譽資本，盡量避免違規事件影響自己在公司樹立的良好形象，違規的動機相對較弱。隨著在公司任期的增加，高管對公司經營環境更熟悉，經驗更豐富，在作出決策時會更多地考慮公司客觀情況和以往的經驗，④Fraser S.,and Greene F.,“The effects of experience on entrepreneurial optimism and uncertainty”,Economica,vol.73,no.290,2006,pp.169‐192.模仿其他企業的動機較弱，違規行為的同群效應也相應較弱。

教育背景可以反映個人的接受能力和創新意識。相對而言，高管的教育水平越高，就越容易接受一些新事物和新思想，創新能力越強。高管的教育水平和企業的戰略革新、技術改進顯著正相關，高管學歷越高，越傾向于改變現狀，推動企業戰略革新。⑤Wiersema M.F.,and Bantel K.A.,“Top management team demography and corporate strategic change”,Academy of Management Journal,vol.35, no.1,1992,pp.91‐121.何威風和劉啟亮發現具有較高學歷的高管不會采取較為激進的財務政策，發生企業財務重述行為的可能性較低。⑥何威風、劉啟亮：《我國上市公司高管背景特征與財務重述行為研究》，《管理世界》2010年第7期。這些說明高學歷的高管有較強的適應環境能力，能夠利用自己的認知能力和專業技術知識獨立地分析市場信息，在復雜的經營環境中能準確地選擇適合企業自身的財務決策，因此其模仿同群企業的傾向較弱。據此，提出如下假設。

假設1‐1：和男性高管相比，女性高管較多的上市公司違規行為的同群效應較弱。

假設1‐2：和年輕高管相比，年長高管較多的上市公司違規行為的同群效應較弱。

假設1‐3：和任期較短的高管相比，任期較長高管較多的上市公司違規行為的同群效應較弱。

假設1‐4：和教育水平較低的高管相比，教育水平較高的高管上市公司違規行為的同群效應較弱。

（二）基于公司治理的違規行為同群效應分析

委托代理理論假定人是理性和自私的，管理者的目標是以個人利益最大化為主，進而損害股東的利益，而良好的公司治理機制能夠有效約束高管的個人機會主義行為，從而降低因兩權分離引發的代理問題。首先，良好的公司治理機制可以發揮監督功能。合理的董事會結構、完善的內部控制制度、較高的內部審計效率等可以有效地保護股東權益，監督管理者的日常行為，降低發生財務違規的概率。當行業其他企業發生違規行為時，在良好的公司治理機制監督和約束下，管理者會根據公司實際情況制定財務政策，模仿行業企業違規行為的傾向減弱，從而在一定程度上抑制企業違規行為同群效應。其次，在公司治理機制較差的企業中，委托代理問題較為突出，內部控制薄弱，管理者容易產生道德風險，其他企業因違規獲取一定利益的行為會刺激管理者的機會主義行為，致使其模仿其他企業的違規行為和違規方式。違規行為即使被發現后，管理者也可以在同群效應產生的“合法性”外衣下，推卸違規責任。而良好的公司治理機制會減少管理者的機會主義行為，促使他們根據企業價值最大化的目標，選擇合理的財務政策，模仿同群企業違規行為的動機較弱。據此，提出如下假設。

假設2：和公司治理較低的上市公司相比，公司治理水平較高的上市公司違規行為的同群效應較弱。

（三）基于經濟周期的違規行為同群效應分析

企業所處的經濟周期會對其經營活動和財務決策產生影響。當經濟處于順周期發展時，投資者對經濟發展較為看好，即使公司披露財務報告經營績效較差，投資者也會認為這只是暫時現象，公司肯定會有一個比較好的前景，較差的財務報告同樣可以吸引到投資，投資者會放松對公司財務報告的監督和審查，此時公司就有比較強烈的違規動機。①Povel P.,Singh R.,and Winton A.,“Booms,busts,and fraud”,The Review of Financial Studies,vol.20, no.4,2007,pp.1219‐1254.經濟較為繁榮期間，上市公司經營業績整體較好，投資者對上市公司盈余預期也較高，如果某家公司的經營業績虧損或者低于行業平均水平，此時對公司沖擊較大，市場投資者容易采取“用腳投票”的方式去選擇業績更好的公司。另外，從高管薪酬激勵角度看，如果公司的經營業績低于行業平均水平，股東可能會認為是管理者能力不足或者不夠努力，而市場投資者則認為可能是公司經營過程中出現了困境。因而，迫于市場競爭的壓力，理性的管理者將會產生較強的動機，去跟風進行違規操作，即公司的盈余管理表現為順周期性。②Tomy R.E.,“Earnings persistence over the business cycle”,Working Paper,Stanford University,2012；王紅建、李青原、陳雅娜：《盈余管理、經濟周期與產品市場競爭》，《會計研究》2015年第9期。據此，提出如下假設。

假設3：在經濟較繁榮時，上市公司違規行為的同群效應較強。

（四）基于市場化程度的違規行為同群效應分析

改革開放以來，我國的市場化進程取得了顯著的成就，然而我國市場化發展并不均衡，東、中、西部地區的市場化進程有著較大的差異?，F有文獻關于市場化進程和企業經濟行為的關系主要從法治環境和政府效率兩個方面展開研究。如果地區整體法治環境較差，企業無法受到有效的產權保護，同時這些地區執法效率不高，企業違規行為受到懲罰的可能性較低，違規行為的收益將遠大于違規成本，企業便有較強的違規動機。良好的法治環境可以規范和制約企業的經濟行為，降低企業所有權與經營權分離所導致的代理成本，有效地保護投資者權益，對企業的違規行為起到威懾作用。③吳永明、袁春生：《法律治理、投資者保護與財務舞弊：一項基于上市公司的經驗證據》，《中國工業經濟》2007年第3期。政府在市場經濟發展中發揮著維護市場秩序、促進經濟社會持續健康發展等基礎性作用，對企業發展產生重要影響。在政府效率較高的地區，市場信息較為充分，信息可以及時、準確地傳送，外部經營環境的不確定和信息不對稱性較低，企業的決策行為會更多地依靠市場信息，“學習”行業其他企業決策行為的動機較弱。加之，市場化程度較高的地區通常法治環境較好，執法力度較強。在法律的威懾下，企業的各項決策行為會更加謹慎，降低了企業模仿同群企業違規行為的可能性。據此，提出如下假設。

假設4：和市場化程度較低的地區相比，市場化程度較高地區的上市公司違規行為的同群效應較弱。

二、研究設計

（一）樣本選擇

以我國2000—2020 年A 股因違規受到處罰的上市公司為研究樣本，剔除金融類和相關財務數據不完整的上市公司。連續變量在上下1%的水平上進行了winsor 處理，以消除異常值的影響。本文并沒有剔除ST、PT 類公司，這類公司存在為了避免退市或者“摘帽”而有更高違規傾向的可能。所有數據均來自國泰安數據庫。由于研究檢驗必須為每一個公司配對一些同行公司，借鑒傅超等的做法，①傅超、楊曾、傅代國：《“同伴效應”影響了企業的并購商譽嗎?——基于我國創業板高溢價并購的經驗證據》，《中國軟科學》2015年第11期。采用證監會頒布的《上市公司行業分類指引》（2012 版）的二級行業分類代碼作為行業分類標準。

（二）模型設定與變量定義

為了檢驗性別、年齡、教育水平、任職期限、公司治理、經濟周期以及市場化程度等因素對違規行為同群效應的影響，借鑒Parsons 等的研究思路，②Parsons C.A.,Sulaeman J.,and Titmans S.,“The geography of financial misconduct”,The Journal of Finance,vol.13, no.5,2018,pp.2087‐2137.構建如下面板Logit 模型：

其中，被解釋變量Fraudi,j,t指行業j 的公司i 在t 年是否發生違規行為，公司當年違規后被稽查發現，該變量取1，否則取0。解釋變量PeerFraudi,j,t指與公司i 所處的行業j 在時間t 的行業平均違規率?？刂谱兞緾ontrol 包括資產收益率、財務杠桿、企業規模、托賓Q 值、財務困境、董事長和總經理是否二職合一、股權集中度、股票收益率、董事會規模和獨立董事比例等可能影響公司違規行為的公司特征、公司治理變量。Industry 和Year 分別表示行業、年度虛擬變量。做回歸分析時，公司財務杠桿、企業規模、托賓Q 值等公司特征的變量采用滯后一期值。

結合我國特殊情況，將采用CEO、董事長、董事局主席、總經理、執行董事、廠長或者具有相同身份的管理人員定義為企業高管。詳細的變量定義見表1。③李遠鵬：《經濟周期與上市公司經營績效背離之謎》，《經濟研究》2009年第3期。

表1 變量定義

三、實證分析

（一）描述性統計分析

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。企業違規行為（Fraud）的均值為0.173，企業所在行業平均違規率（Peerfraud）為0.172，兩者基本相同。行業平均違規率（Peerfraud）的最小值為0，最大值為0.429，說明不同行業間平均違規率存在較大的差異?？梢钥闯?，高管年齡的均值為48.76 歲，最高年齡73 歲，最低年齡26 歲，女性在上市公司高管中占比約為12.2%，高管平均學歷約為本科（3.28），高管的平均任職年限大概為9.35 年。這些高管背景特征數據與何威風和劉啟亮（2010）的統計基本相似。從控制變量看，樣本企業股權集中度較高，盈利能力、財務杠桿差異較大，一部分企業具有較大的財務風險。兩職合一的企業占比接近1/4，董事會規模和獨立董事比例符合公司法有關規定。

表2 主要變量描述性統計

（二）實證結果分析

表3 列示了高管背景特征影響違規行為同群效應的實證結果，其中年齡、學歷、任職期限采用1/3 分位數進行分組。從表3 可以看出女性高管較高組的行業平均違規率（Peerfraud）的回歸系數顯著小于女性高管較低組，學歷較高組高管的行業平均違規率的回歸系數顯著小于學歷較低組高管，年齡較長組高管的行業平均違規率的回歸系數顯著小于年齡較輕組高管，任職期限較長組高管的行業平均違規率的回歸系數顯著小于任職期限較短組高管，這些說明高管女性較多、年齡較長、任期較長、教育水平較高的上市公司違規行為的同群效應較弱,假設1‐1 到假設1‐4 成立。

表3 高管背景特征對違規行為同群效應的影響

借鑒白重恩等的研究思路，①白重恩、劉俏、陸洲等：《中國上市公司治理結構的實證研究》，《經濟研究》2005年第2期。選取企業產權性質、兩職合一、董事會規模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、董事會下設四個委員會的設立個數、監事會規模、董事會持股數量、監事會持股數量、高管持股數量等10 個變量，應用主成分分析構造公司治理綜合指數，反映公司的內部治理水平，表4 給出了公司治理影響違規行為同群效應的實證結果。由表4 可以看出公司治理較高組的行業平均違規率（Peerfraud）的回歸系數顯著小于公司治理較低組，即和公司治理水平較低的上市公司相比，公司治理水平較高的上市公司違規行為的同群效應較弱，說明較高的公司治理水平能夠在一定程度上抑制上市公司違規行為的同群效應，假設2 成立。

表4 公司治理對違規行為同群效應的影響

表5 給出了經濟周期、市場化程度對違規行為同群效應影響的回歸結果，經濟周期、市場化程度采用三分之一分位數進行分組。經濟周期的衡量變量是工業企業的總資產貢獻率（Cont）和年度GDP 增長率（GDPgrow），可以看出在經濟較繁榮時，違規行為的同群效應更強，假設3 成立。由于市場化指標是按區域計算的，所以重新定義了行業同伴的變量，采用同地區同行業的變量作為同群變量?？梢钥闯鍪袌龌潭容^高組的違規行為的同群效應較弱，假設4 成立。

表5 經濟周期、市場化程度對違規行為同群效應的影響

四、內生性與穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

為了解決違規行為同群效應存在的內生性問題，本文參考Leary 和Roberts 的做法，①Leary M.T.,and Roberts R.M.,“Do peer firms affect corporate financial policy?”,The Journal of Finance.采用同群企業的股票特質回報率（Idiosyncratic return）作為同群企業違規行為的工具變量。股票特質回報率從股票收益率中計算得出，是去掉市場、行業等一些公共因素，由個股自身特性決定的回報率，因此同群企業的股票特質回報率滿足外生性特征。另外，現有研究已經發現股票收益率是影響企業違規行為的一個相關因素，滿足工具變量的相關性要求。②王永軍：《股票市場對民營上市公司違規的影響分析——基于面板logit模型》，《新疆大學學報(哲學人文社會科學版)》2016年第5期。表6 給出了兩階段最小二乘法的內生性檢驗結果。從Cragg‐Donald Wald F 統計量可以看出工具變量通過了有效性檢驗，不存在弱工具變量問題?？梢钥闯龈吖鼙尘疤卣?、公司治理、市場化程度、經濟周期等變量的回歸結果與前文結果基本一致，說明在考慮內生性問題后，以上結論依然成立。

表6 內生性檢驗（2SLS）

（二）穩健性檢驗

為了說明前文結論的穩健性，這里采用以下三種方法重新進行檢驗：一是更換行業分類標準。不同的行業分類標準，會劃分出不同的同群企業組，組別劃分的差別可能會影響實證結果的穩健性，所以采用我國證監會《上市公司行業分類指引》（2012 年版）的一級行業分類重新劃分同群企業，公司數量最多的制造業仍采用二級行業分類標準。二是更換研究方法。在前文的回歸分析中，主要采用面板logit 模型的固定效應估計，在此改用面板probit 的隨機效應模型重新進行估計。三是加入遺漏變量。同群企業財務特征也會影響企業的財務決策，從而引起同群效應。因此，為了排除同群企業財務特征對違規行為同群效應的影響，本文加入同群企業財務特征變量。通過以上穩健性檢驗，發現高管背景特征、公司治理、市場化程度、經濟周期等變量的回歸結果與前文結果基本一致，上文研究結論依然成立。

五、結論與建議

企業違規行為同群效應對企業生產經營活動產生重要影響，本文依據企業違規行為理論和同群效應理論，從企業內部和外部選取公司治理、高管背景特征、經濟周期和市場化程度四個方面的影響因素。結果表明：高管背景特征對上市公司違規行為同群效應存在顯著影響，高管女性較多、年齡較長、任期較長、教育水平較高的上市公司違規行為的同群效應較弱；和公司治理較低的上市公司相比，公司治理水平較高的上市公司違規行為的同群效應較弱；當經濟較為繁榮時，企業希望抓住有利的發展機遇，擴大生產規模，實現發展壯大，當其他企業進行違規操作，會促使企業采取同樣的策略，模仿其他企業的違規行為；在市場化程度較高的地區，上市公司違規行為的同群效應較弱。

針對以上結論，本文提出如下建議：一是強化企業內部治理機制，實現管理者權力的制約與平衡。建立健全內部控制機制，科學設置部門和崗位，加強溝通，明確職責，形成相互監督、協調共進的工作機制，減少高管主導企業違規行為的機會。二是重視高管隊伍建設，優化高管隊伍結構。企業在組建或優化高管團隊過程中，需充分考慮團隊成員的性別、年齡、學歷及任期的多元化，需重視女性高管在團隊中起到的重要作用，適當提高女性高管人員的配置比例；年齡構成方面，要注意形成梯隊，避免其過于年輕化。另外，在考慮年齡的同時應關注高管團隊的學歷提升，教育程度高且有管理經驗的高管會成為優先選拔的對象。適度提升企業高管工齡工資，降低高管尤其是重要高管人才的流失率。三是監管要有側重點。監管部門要充分利用公司之間的同群效應，以提高監管效率，特別是在經濟較為繁榮時期，要加大對企業違規行為的監管力度。四是推動市場化進程，提高地區市場化水平。地方政府要加大執法力度，對違法行為毫不留情，堅決予以打擊，使法律法規的威嚴充分發揮出來，切實維護企業財產權、創新權益及經營自主權等合法權益，同時繼續推進“放管服”改革，降低政府對市場的干預程度，進一步改善營商環境。