供應鏈金融與中小企業創新投入

陳健　游易亨

摘要：發展“專精特新”中小企業逐漸成為中國保護和培育科技產業的重要一步，而供應鏈金融能夠幫助“專精特新”中小企業提升競爭力。文章利用“專精特新”中小企業中的上市企業為樣本進行實證分析，探討供應鏈金融對“專精特新”中小企業的創新投入的影響和企業融資約束的影響機制，進一步探討“專精特新”四個特質的異質性分析。結論表示，供應鏈金融會促進企業的創新投入，供應鏈金融會緩解融資約束從而增加創新投入，供應鏈金融會增強“專精特新”四個特質從而增加企業創新投入。政策建議，政府納入更多企業進入“專精特新”中小企業名單，并規范企業融資制度；中小企業應當將核心業務融入供應鏈金融體系，并且利用供應鏈金融帶來的流動性加大創新投入。

關鍵詞：“專精特新”中小企業；供應鏈金融；創新投入

一、引言

供應鏈金融是以核心企業信用為依托，以真實交易為基礎的封閉式，自償性貿易融資體系，核心目的是優化企業間資金流動，提升產業鏈整體競爭力（Camerinelli，2009）。2020年9月，央行與多部門聯合出臺《關于規范發展供應鏈金融，支持供應鏈產業穩定循環和優化升級的意見》，其中指出“提升供應鏈運行效率和服務水平，對于促進經濟良性循環和優化國家戰略布局具有重要意義”?？梢姽溄鹑诘陌l展對于產業鏈的穩定有重要意義，能夠拓展企業經濟發展新空間，培育經濟發展新動能。然而中國資本市場發展不完善，企業融資渠道單一而帶來的融資約束卻阻礙著企業的發展，主要的困擾主要集中在中小企業的信息不對稱（陳晶璞和駱良真，2022）造成資金短缺，無法獲得信貸支持等問題，導致發展動力不足。而企業的供應鏈金融通過金融機構來優化組織間的資金流動，而使企業的資金流和供應鏈保持一致（顧群，2016），因此供應鏈金融在中國多數企業的商業實踐中得到廣泛運用。

近年來，國際環境的惡化給中國科技企業帶來不少卡脖子的障礙，供應鏈安全被逐漸高度重視起來，因此中央反復強調發展專精特新“小巨人”企業，目的就是為了保護并發展科技企業。2021年7月，中共中央政治局會議再次強調開展補鏈強鏈行動，加快解決“卡脖子”難題，發展“專精特新”中小企業。截至2022年8月，工信部第四批專精特新“小巨人”企業名單公布，中國已經擁有了近千家專精特新“小巨人”企業，且多數集中在工業和信息技術行業等需要高速發展的新興產業，具有相當的發展潛力。國內外有關供應鏈金融的研究較多，有關“專精特新”中小企業的研究不在少數，但是結合供應鏈金融與“專精特新”中小企業的研究仍相對缺乏。因此本文將根據“專精特新”中小企業中財務數據披露較多的上市企業作為研究對象，專注于研究該類企業的供應鏈金融對其創新投入的影響，并從融資角度和“專精特新”企業的四類特質進行分析，目的是研究供應鏈金融對企業創新投入的影響，以幫助“專精特新”中小企業進行更好的決策。

本文的創新之處在于：一是本文將以“專精特新”中小企業作為樣本進行供應鏈金融和創新投入的影響，并且使用融資約束作為中介變量進行機制分析，以探討“專精特新”中小企業的供應鏈金融如何影響企業的創新投入；二是對“專精特新”中小企業的四個特質進行異質性分析，以探究供應鏈金融對其特質的加強效應，同時結合社會逐漸對企業可持續發展戰略的要求進行異質性分析。

二、文獻回顧和假設提出

“專精特新”中小企業要致力于創新投入，就必須解決在吸引創新投入中的問題。R&D投資與普通投資不同，由于投資者參與門檻高、項目評估難度大、投資回報吸引力較小且投資回報周期較長，企業在為研發項目提供資金時將會面臨更大的阻力（楊毅和石書合，2021）。過去，傳統金融在引導資源配置上有著較為明顯的風險厭惡偏好，這會降低金融服務實體經濟的能力（唐松等，2020）。如今，供應鏈金融可以對主體信用較差的企業進行信貸過程采取風險隔離措施，將核心企業等第三方信用引入到供應鏈金融的信用評價體系中體現。有關供應鏈金融和企業創新的研究中，凌潤澤等（2021）認為供應鏈金融能夠顯著提升核心企業的技術創新水平，同時面向上下游企業開展雙向供應鏈金融和具有高供應鏈金融能力的企業，供應鏈金融的創新提升效應更強。由于融資約束會制約企業研發投入水平，供應鏈金融可以通過緩解融資約束促進企業研發投入（楊毅和石書合，2021）。對于“專精特新”中小企業而言，本文認為供應鏈金融也能夠有效幫助該類企業進行創新投入，以此提出假設1。

假設1：供應鏈金融會有效促進“專精特新”中小企業創新。

供應鏈金融主要解決了企業中融資約束的相關難題。有關供應鏈金融和企業融資約束的研究中，供應鏈中的企業可以通過運用金融產品以降低企業的融資成本（Atkinson，2008），也可以幫助供應鏈中的核心企業減輕信息不對稱和信用缺失，緩解融資約束（Fellenz et al.，2009）。有關中國的研究中，韓民和高戌煦（2017）指出了供應鏈金融能夠有效緩解企業的融資困境。同時在有關企業融資約束和企業創新投入的研究中，溫軍等（2011）指出企業的銀行貸款融資會影響企業的研發投資，同時在解決信息不對稱程度，一方面供應鏈金融能夠幫助資金提供方的信用風險，提高資金的可及性和融資效率（周勇達和吳遙，2020），另一方面能夠擴大信貸資金分配規模和分配效率，緩解創新的融資約束（宋華和盧強，2017）。對于“專精特新”中小企業，本文認為融資約束會困擾其創新投入的發展，但是供應鏈金融能夠幫助其緩解融資約束從而發展其創新投入，由此提出假設2。

假設2：供應鏈金融通過緩解融資約束以促進“專精特新”中小企業創新。

三、實證研究設計

（一）樣本選取和數據來源

基于數據的可得性和準確性，本文將選取來自2019-2022年工信部發布的“專精特新”小巨人企業的四次名單中涵蓋的且仍然在A股上市的市場企業，共997家企業作為企業樣本，并利用此類企業的年報數據作為主要研究對象，同時選取的時間區間在2016-2021年。本文選取的“專精特新”中小企業年報數據均來自Wind數據庫。同時在數據處理方面，本文主要去除了數據缺失、異常的企業樣本，并且進行1%的縮尾處理。本文最終得到5190個企業觀測值，構成面板數據。

（二）主要變量的設置

1. 被解釋變量和解釋變量：企業科研投入和供應鏈金融

對于被解釋變量，本文參考楊毅和石書合（2021）的做法進行被解釋變量的設置，企業的科研投入能夠直觀地反映企業對創新發展的投入，也能夠反映企業投資者對企業創新項目的態度。對于解釋變量，本文基于姚玉信等（2017）研究的基礎上進行改進，利用當期短期借款、當期應付票據和當期應付賬款之和與期末總資產的比例作為供應鏈金融的解釋變量，該指標較為微觀，能夠反映每個微觀企業的供應鏈發展情況。

2. 控制變量

除了被解釋變量和解釋變量，本文也利用了其余有關企業科研投入的變量進行控制變量的設置。主要分為兩個部分：第一部分是有關企業基礎財務信息的變量：資產負債率、獨立董事比重、企業資產規模、企業負債規模和企業員工規模；第二部分有關企業業務信息的變量：主營業務利潤增速、資本支出變化和營運資本變化。具體的變量設置如表1所示。

本文構建OLS模型進行基準回歸，構建實證模型以探討“專精特新”中小企業供應鏈金融和企業創新投入的關系：

按照上述的假說，本文基于式（1）要進行“專精特新”中小企業供應鏈金融對其創新投入路徑的探討，構建式（2）和式（3）中介模型以探討企業緩解融資約束機制，因此具體設定如下：

其中，R&Ddct為企業創新投入，SCFdct為企業供應鏈金融，Xict為企業特征控制變量，t代表年份，d代表行業，c代表城市，Mediumdct為中介變量，？綴dc代表隨機擾動項，Tt和DD為年份固定效應和行業固定效應。

四、基準回歸和中介影響機制

本文主要探討供應鏈金融對企業創新投入的影響，這一部分將探討其基準回歸如表2所示，用基準回歸來論證前文所給出的假設1。表2第（1）列和第（2）列分別加入企業基礎財務信息和企業基礎財務信息與企業業務信息兩類控制變量進行回歸，同時控制年度固定效應和行業固定效應。由第（2）列可得，供應鏈金融增加一個單位，將會顯著提高企業創新投入5.13單位，說明在控制其他條件不變的情況下，會顯著提升企業的創新投入。由此，假設1成立。

本文在這一部分進行企業的供應鏈金融中有關融資約束的機制影響研究，目的是驗證假設2中有關企業供應鏈金融對融資約束的影響以促進企業創新投入的結論。本文利用現金及現金等價物與期末資產的比以及籌資活動現金流兩個變量作為融資約束的代理變量，實證結果如表3第（1）列到第（4）列所示，供應鏈金融能夠有效提高企業的現金流和籌資現金流，從而幫助企業提高創新投入的投資。供應鏈金融能夠幫助企業有效降低資金提供方的信用風險以提高貸款效率，通過金融工具和信貸抵押等工具，緩解融資約束，有效提升“專精特新”中小企業短期融資水平，從而提升創新投入水平，該機制假說成立假設2成立。

五、異質性分析

由于“專精特新”中小企業的特質、融資約束對企業的影響和社會對可持續性發展的強烈需求，本文將進行異質性分析，共分為兩個部分：第一個部分通過“專精特新”中小企業四個特質進行異質性分析；第二個部分通過Wind的ESG①評級進行異質性分析。

結合張璠等（2022）做法，在這一部分，本文結合上述假說中的“專精特新”中小企業四個特質進行異質性分析。表4第（1）列所示，本文研究“?！钡慕嵌?，即研究“專精特新”中小企業中供應鏈金融對企業業務集中度的影響，本文利用前五名客戶的銷售收入占比進行客戶業務集中度的代理變量。從實證結果看出，提升“?！钡奶卣?，供應鏈金融能夠更好發展企業自身的核心業務。

關于“專精特新”中小企業中“精”“特”和“新”的研究：“精”的部分，本文利用管理費用率來代替企業中管理精細化的水平，以研究企業在管理過程中管理費用率越高，說明企業用于管理企業的成本較高，會導致企業將更多的資源運用在管理上；“特”的部分，本文利用銷售費用率來代替企業產品的特色化，當企業的產品具有特色優勢并且能夠減少銷售成本，能夠有效提高企業的銷售利潤；“新”的部分，本文將利用企業的人均創造收入來衡量。在企業新穎化和現代化的技術水平之中，企業能夠幫助企業員工更有效率地產出，是“專精特新”中小企業的優勢所在。如表5第（2）～（4）列所示，交互項均顯著，并且能夠顯著加大企業創新投入，說明“專精特新”中小企業進行“精”“特”和“新”方面的提升能幫助供應鏈金融提升創新投入。

最后進行對ESG評級異質性分析并進行組間差異的檢驗②。對于ESG評級③的異質性分析，目的是在于對不同ESG評級下的企業，供應鏈金融對企業的創新投入的影響。不同的ESG評級衡量了“專精特新”中小企業對于可持續發展方向的不同策略和態度。由表6第（1）列和第（2）列的分組回歸可以看出，供應鏈金融對A類評級的企業影響最為突出，說明供應鏈金融對擁有A類評級的企業的創新投入的促進作用明顯，而B級及B級以下的企業影響不夠顯著。對于A類評級企業，企業的治理水平和對可持續發展的戰略較為突出，供應鏈金融的實施良好，因此能夠幫助企業促進其創新項目的投入

六、內生性分析和穩健性分析

盡管前文已控制企業特征變量和年度與企業固定效應，目的是緩解遺漏變量問題，但是內生性問題還能通過城市發展因素來影響企業的發展，因此本文進而使用城市和年度雙向固定面板來解決此類內生性問題。其次進行穩健性分析以在不同的條件下檢驗假設1。第一部分進行解釋變量的替換?；陧n民和高戌煦（2017）的研究，本文利用是否對控股子企業擔保地發生的虛擬變量作為第一個解釋變量的替換，并且利用對控股子企業擔保的發生額作為第二個解釋變量的替換。第二部分進行被解釋變量的替換，由于本文研究的是創新研究投入，而研究人員的招聘數能夠反映企業對創新投入的程度，同時資本化研發支出能夠反映企業對于長期創新投入的程度。最后一部分進行替換樣本的檢驗，本文首先除去了一線城市的企業作為第一個替換樣本的企業樣本，其次保留工業和信息技術行業的企業作為第二個替換樣本的企業樣本。同時本文發現保留工業和信息技術行業的企業的系數相對基準回歸而言更大，說明“專精特新”中小企業中，供應鏈金融對工業和信息技術行業的企業的創新投入影響更大。結合更換解釋變量、更換被解釋變量和更換樣本之后的穩健性檢驗①，證明“專精特新”中小企業的供應鏈金融水平能夠顯著提升其創新投入。

七、結論和政策建議

基于上述的分析結果，本文得出結論：一是供應鏈金融能夠幫助“專精特新”中小企業促進創新投入，并且通過機制分析可得，供應鏈金融能夠緩解“專精特新”中小企業的融資約束從而幫助企業更好地獲得資金以促進創新項目的投入；二是通過加強“專精特新”中小企業的四個特質，供應鏈金融能夠增加其創新投入；三是供應鏈金融對ESG評級較高的“專精特新”中小企業能起到較好的作用。

由于“專精特新”中小企業的優秀商業價值和特色化發展水平，“專精特新”中小企業對于中國企業而言有重要的戰略地位?；谏衔牡贸龅膶嵶C分析和結論，給出以下建議以提升企業的供應鏈金融和創新投入水平：一是對于政府部門和監管部門而言，應加速完善北交所新三板掛牌制度和納入更多的中小企業進入“專精特新”企業行列，幫助更多的“專精特新”中小企業獲取來自外部投資者的融資，同時也需要完善有關供應鏈金融法律法規和監管體系，以規范中小企業行為；二是對于中小企業主，要將核心業務盡量拓展到供應鏈金融體系中，以便提升產業鏈資源的配置效率從而提升核心業務的競爭優勢，要維護核心客戶和重要金融機構的關系以能夠降低銷售成本和緩解自身的融資困境。

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＊本文得到廣東省大學生創新創業項目“供應鏈金融對‘專精特新中小企業的影響研究”（S202211846041）的支持。

（作者單位：陳健，廣東外語外貿大學國際關系學院、廣東外語外貿大學金融學院；游易亨，廣東外語外貿大學金融學院。游易亨為通信作者）