從夾層融資角度探析房地產企業的創新融資

何寶蓉

摘要：隨著政策對于房地產調控的愈來愈多以及房地產金融中長期的放緩格局，資金正在成為房地產行業最重要的組成部分，也是未來房地產行業有待解決的問題。夾層融資作為創新性的一項融資，因融資便利快捷，得到房地產商的青睞。本文通過介紹夾層融資的概念與風險，論述了現有的房地產企業夾層融資存在的問題，最后提出了創新的融資方案。

關鍵詞：房地產；夾層融資；風險控制；制度建設

引言

近年來，國家對于房地產市場調控的手段越來越嚴格，資金成為房地產運作的重要因素，能否獲得充足的資金是房地產企業長期健康發展的關鍵。夾層融資作為創新性的一項融資，因其特殊的優勢，被廣泛應用于各房地產行業。本文通過夾層融資的概念與風險，論述了現有的房地產企業夾層融資存在的問題，并提出了相應的解決措施。

一、夾層融資的定義及特點

（一）夾層融資概念

所謂夾層融資，是介于股權籌資及優先債權籌資兩者之間的一種創新性的融資模式，可以有效補充企業流動性不足問題。從風險收益角度看，夾層融資對股權的稀釋效應偏小，故其成本偏低于股權成本，風險也低于股權，但是要高于優先債權。在債權的清償順序中，夾層融資類似于優先股或次級債，清償順序優先于股權，低于優先債權。

（二）風險特征

協議風險。夾層融資中為有效保護資方的資金安全及合法利益，融資協議中經常對資金使用方的各項資金用途等做出有關限制。常見的限制約束有債權人會禁止需求方的財務比率、后續融資甚至投資方向等。

行業風險。夾層融資的風險針對不同行業或不同的資金需求方是完全不相同的，資方會一對一地擬定對某一行業或資金需求方的融資方案。針對中國房地產市場來說，與此相關的夾層融資所要求的資本回報率均偏高。同樣，在西方等發達國家，各種進入成熟階段的產業，往往可以通過發行較高收益率的次級債來進行夾層融資。

退出風險。隨著國內房地產市場進入拐點后，房地產行業的相關金融風險開始逐漸暴露，政策面的各種宏觀調控介入越來越多，多種因素共同決定了國內房地產企業的融資難、融資貴，尤其對于中小房企來說更是如此。在此大背景下，再考慮到夾層融資的程序復雜性，無意中會加大夾層融資的退出風險。

外匯風險。無論是針對國內還是國外投資者，在全球經濟一體化的當下，某一股權投資所在國的貨幣出現不必要的匯率波動風險，都會加劇投資者的風險。如果投資者為融資方提供的是夾層融資，夾層融資里嵌套了股權，在匯率波動的情況下，其相應的外匯風險就應運而生。

（三）房市融資與夾層融資的聯系

隨著政策面對于房地產市場調控的影響以及房地產融資中長期的放緩格局，資金成為房地產運作的重要因素，能否獲得充足的資金是房地產企業長期健康發展的關鍵。夾層融資作為創新性的一項融資介于股權及債權之間，其融資便利快捷，與房企開發貸款復雜冗余的貸款審批流程形成鮮明的對比。尤其是在房企融資難的背景下，房地產開發開始，為防止宏觀調控帶來的開發貸款資金鏈斷裂風險的發生，房企可以充分選擇夾層融資來緩解流動性危機。

在房地產開發過程中，資金密集是房地產行業的主要特征，且項目開發周期歷史往往較長，在2-4年不等，這對信貸資金的需求較為嚴格。不過，夾層融資恰恰可以提供長期融資，有效地滿足長周期房地產企業的開發精英。同時，夾層融資可以以不同形式介入房地產企業的開發活動中，滿足其多樣化的需求，不僅可以在開發商購地階段介入，更可以通過銀行貸款為房地產企業提供合法的流動性。除此之外，夾層融資可以在充分考慮房企的流動性狀況和需求多元化的基礎上進行個性化設計，還款期限的多樣性給房企帶來了更多的便利，也可以在一定程度上加大公司的股權。夾層融資所具有的各種優勢將大大滿足房地產企業的各種創新型融資需求。

二、 房企創新融資中利用夾層融資的問題分析

（一）成本與定價模糊

對于金融產品的創新，核心的要素要點便是金融產品的風險定價問題，夾層融資的模式創新中兼具了債權與股權投資的特點，導致產品創新時定價問題較為復雜。當下，國際主流的定價模式是利用期權和債券的定價機制來對夾層融資進行創新型的定價。不過，國內當下資本市場依然不是十分完善，可以借鑒的模型或者數據都普遍不足；考慮國情的不同，借鑒國外的相關模型計算又難以適應國內的具體情形。故我們在今后夾層融資的創新研究中，需要深入了解國內的基本情形，不斷摸索實踐，才能有效地滿足房地產市場創新融資的需要。

（二）單一的投資主體

國際上主流的夾層融資模式：創立夾層投資基金，通過設置多個投資項目然后去進行融資，對于籌資成功的項目，夾層基金將籌集的資金與具體的投資項目進行配比，確保風險收入的正確配比。在美國，市場以產業基金或保險資金等方式進行夾層融資，因為此類公司的投資人具有充分豐富的經驗，且有較為完整系統風險投資控制體系。在中國，資本市場尚不完善，缺乏專業化的相應產業基金法等，各種私募股權類的投資大多仍被排除在各項法律法規調整的范疇之外。由此來看，目前國內仍舊難以設立專業化的夾層投資基金一對一地服務房地產市場。

（三）房產開發項目監控能力薄弱

商業銀行在房地產信貸領域已介入多年，相應的風控體系的建立健全及專業的信貸人才的充足，為商業銀行對房產開發項目的風控提供了良好的支持。不過，非銀行等金融機構，比如信托，大多缺乏充足的風控經驗或風控體系。目前，創新的金融機構在將夾層融資提供給房地產項目時，大多由于缺乏可借鑒的成功項目、豐富的經驗、完善的風控體系導致房產項目開發過程中的夾層融資處于無監控或監控薄弱狀態，如此一來，相應的風險就被暴露在市場當中。

（四）法律法規不健全

針對夾層融資國內尚未建立健全的專業化的法律法規，甚至指導性的文件也屬于空白地帶，目前夾層融資可參考的相關法律只有《中華人民共和國合同法》《中華人民共和國物權法》等法律法規。由于法律法規的缺失，導致目前大多數信托公司在針對夾層融資設計時，很難充分全面地建立既滿足投資者又滿足融資者的相關交易規則，使得相應風險被暴露出來，可能會損害到某一方。雖然目前國內房地產企業夾層融資已經被信托公司推出多年，但是法律法規的不健全，使得相應的風險頭寸仍舊需要關注且比較突出。

（五）風控體系短板

對于夾層融資的資方來說，他們時刻面臨著各種潛在的投資風險，比如上文所述的退出風險。具體的退出風險包括房地產企業的上市、股權轉讓或者關聯方回購等。目前國內雖然鼓勵多層次資本市場發展以加大企業直接融資比例，但是房地產企業想上市仍有一定難度。同樣，由于信托方式設立的夾層融資在到期時需要信托機構無條件兌付投資人，導致股權轉讓方式存在一定的困難。除此之外，夾層融資交易結構往往都會進行煩瑣的設計，投資人要擁有一定程度的專業知識才能理清主體之間的關系，同時在實施該項目階段也會顯現出不正當的進度追蹤和監控等問題。因此，風險控制體系的完善至關重要。

（六）信用評級機構偏少，信用制度不健全

信用評級機構需要對利用夾層融資的房地產融資企業進行信用評估，充分評估融資方到期支付本息的償還能力，通過公開信用評級提示投資者風險等級，以保護投資者的合法權益。不過，目前針對夾層融資專門進行信用評級的專業化評級機構普遍較少，尤其針對快速發展的房地產市場夾層融資來說更是如此。缺乏評級機構的同時，國內針對此塊的相應信用評級制度也有待完善與建立健全。

三、 夾層融資角度試探房地產企業創新融資方案

（一）定價模式的明確

夾層融資是介于股權與債權融資之間的一種創新融資，正因如此，它兼具了債權與股權融資的有關特征，因此傳統的針對股權或債權的定價方法就不能照搬到夾層融資上，其定價具有一定靈活性，更具有較大的難度?？v觀國際市場，發達國家雖然沒有對夾層融資進行直接意義上的定價，但是通過期權或債券等定價模式，開創了眾多的夾層融資的定價模型，相應的定價體系也在不斷地建立健全當中。目前，國內針對夾層融資有關定價研究較少，定價模型更是相對匱乏，相對落后于國外。為此，我們需要充分借鑒國外先進的技術和經驗，在結合我們自己實際情況的基礎上，進行創新型的摸索與研究，力求建立一套符合中國國情的夾層融資定價體系，服務于房地產企業創新融資。

（二）房企自身建設的強化

房企自身綜合素質的提高。影響房企融資的不僅僅只有房地產企業的資金預算等方面的經營管理，更多的時候銀行在信貸審批的時候關注的是房企的綜合素質。由此可見，房地產企業的綜合管理素質的提高十分有必要，房企需要有科學、合理的現代化管理體制，以提高自身的綜合實力或給其信用評級增分。如此一來，房企綜合素質的提高，無疑為房企的創新融資提供了一個核心的條件。

房企資金監控的強化。資金管理對于資金密集型的房企尤為重要，與房企的發展緊密聯系。房地產企業的管理人員需要強化資金管理方面的財務控制，改變傳統觀念，將資金管理融入到現代化的管理體制中。具體來說，可從兩點來強化相關的資金監控與管理。第一點是資金使用效率的提升，第二點是對房企營運資金管理的強化，可通過這兩點來改善企業的資金周轉和管理的效率，緩解資金流動性的不足。

企業財務預算管理體系的強化。房企融資難的一個主要原因或者根本原因就是房企資金的不當使用、不合理的管理與規劃。因此，房地產企業有必要強化自身的財務預算管理體系，根據內部控制的設計要求，給不同的責任人或內部機構設置不同的財務目標。

（三）建立健全相關法律法規

作為創新型的金融產品，歐美等發達國家最早發展得并不斷完善，與之配套的相關法律法規也不健全。隨著夾層融資在市場中運用的不斷增加，歐美國家對此的法律體系和市場體系均在不斷完善?？墒?，目前國內市場經濟發展才幾十年，并沒有充裕的時間和經驗來針對夾層融資專門立法。針對此問題，關于夾層融資在房地產企業的創新融資，需要用戰略性的眼觀去進行此方面的法律法規建設。眼下，我們可以考慮從以下兩方面建立健全：首先，考慮針對此塊的專門立法，比如產業投資基金法，加快拓展與此相關的法規建設；其次，考慮針對現有的《中華人民共和國合同法》《中華人民共和國擔保法》等與夾層融資相關的地方法規進行修改完善，以滿足房地產夾層融資創新需要。

（四）風險控制體系的完備性建設

針對夾層融資相關的風險控制建設，筆者具體提出以下幾點建議：（1）針對各種抵押物、質押物的估值進行有效控制，對于房企的融資資金的使用和管理進行監管，采取多種途徑保障夾層融資項目的真實性、合法性。（2）針對有融資需要的房地產開發企業進行信用評估，了解企業的實際情況。（3）針對資金的使用要進行跟蹤管理，有效地制定各種投資方案、投資比例，以嚴控相關的投資風險。（4）資金提供方可以考慮進一步引進各種第三方的法律、資產評估、會計等中介機構，通過他們的幫助來減少夾層融資相關的各種風險?？偟膩碚f，為了確保夾層融資的順利推進，最優化地解決房地產開發企業的融資問題，需要在設立相關的產業投資基金的基礎上，配備相應的審計、法律、會計等部門或團隊，適時監控，以便及時提出針對性的建議和對策，實現投資目標。

（五）強化信用評級機構及制度的建設

針對當下我國各種信用評級建設的落后現狀，一是需要強化信用制度的建設，二是盡力培養更多規范化的信用評級機構，三是培養或引進夾層融資相關方面的專業人才。國內尚未建立健全相應的信用評級制度，缺失相應的信用評級機構，故不能有效地為夾層融資提供各種服務，掣肘了夾層融資在房地產企業融資需求中的發展。眼下，需要政府等公共部門積極采取相關政策或措施，盡可能地建立起各種可以給夾層融資提供鑒定評估評級等服務的各種中介機構。除此之外，國家政策面需要提供各種人才支持性的政策，以便企業培養各種專業的夾層融資方面的專家。必要的情況下，可以考慮從國外引進專業的人才。

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