區域股權市場信息披露制度研究

張宇宸

（北京海潤天睿律師事務所，北京 100022）

區域股權市場屬于區域性、場外、私募股權交易市場，是為某一地區的掛牌公司提供融資的證券交易市場，主要業務包括股權托管、交易、融資服務，掛牌公司的地位屬于非上市非公眾公司。區域股權市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，截止到2022 年9 月9 日，全國各地一共有36 家區域股權交易所，這些交易所均經審批設立且已正式開業，在分布范圍上，幾乎每個省內都有一家區域股權交易所。建設好區域股權市場，對協調區域平衡發展，解決中小微企業融資難問題、增強民營經濟活力都具有重要作用。

一、區域股權市場信息披露的必要性

當今已是信息時代，充分的信息披露是資本市場健康運轉的有力保障，因此，為了促進區域股權市場健康、成熟地發展，必須建立完善的信息披露制度。

（一）信息披露的作用

對于股權投資而言，其本質就是交流和說服，說服需要以信息對稱為前提。因此，證券市場中的交易雙方在交易之前必須要有信息交換或者了解的過程，即盡職調查工作。而我國證券市場最普遍的問題就是信息嚴重不對稱、信息披露制度不健全，給我國證券市場的公平交易帶來很大阻力。

信息披露義務雖會提高企業融資成本，但長遠來看，對于一個守法的企業是百利而無一害。資本市場應當以保護投資者利益為核心，投資者是資本市場運作的源泉，所有資金均來自投資者。

（二）私募市場需要信息披露

學術界有些學者、專家，例如敖冬陽、齊巍、秦仁杰［1］、盧明明［2］、周友蘇［3］等認為，區域股權市場是一個非公開發行的私募市場，交易雙方屬于自愿交易，民法尊重意思自治行為。因此，對于私募市場不需要進行嚴監管，更不需要建立信息披露制度。

結合前文關于我國區域股權市場的發展介紹，可以發現我國區域股權市場設立之初的目的便是協調區域平衡發展、解決中小微企業融資難問題、增強民營經濟活力，這使得我國區域股權市場乃至整個證券市場的特點有二：一是實踐先行，由于法律的滯后性與社會發展存在矛盾，實踐中一般是交易市場先發展一定規模，之后再相應地進行制度建設，最后再從立法上予以確認；二是對于各個板塊信息披露制度建立的初衷有偏差，雖最終要求以保護投資者利益為核心，但信息披露制度建立之初卻更傾向于維穩。

目前，仍有某些專家、學者認為，信息披露制度的設立目的是為了保護公眾利益、維護公眾秩序，而公開發行市場與私募市場的本質區別在于是否涉及公眾利益，因此信息披露制度只存在于公開發行的證券市場，區域股權市場不需要建立信息披露制度，更有甚者，認為信息披露制度僅存在于上市公司之中。

上述觀點有失偏頗，具體有三點：一是忽視了投資者利益，僅把保護公眾利益作為信息披露制度的目的。這實際上偏離了證券法立法的根本宗旨，信息披露制度的目的應是保護投資者利益。況且，越是在私募股權市場，發行人在項目安排、專業技術、資金控制上的優勢地位就越大，立法上反而更應該在私募市場中向投資者利益做傾斜，區域股權市場當然應當建立信息披露制度［4］。二是對于公開的標準界定存在問題，狹隘的把公眾利益與證券法中關于公開發行的界定劃等號。證券法第9 條中關于公開發行的界定更多地是為了方便管理，從而對于我國多層次資本市場劃分出不同的板塊，實行差異化監管，從三板的發展路徑就可以看出，信息披露制度從在上市公司確立到在非上市公眾公司中確立，這便是立法后置予以確認的結果，現我國不少省份的區域股權市場都已經完成了信息披露制度層面上的建立，皆有章可循。三是知識理論落后，沒有跟上相關法律更新。對于信息披露制度而言，早已不是只存在于上市公司之中，2021 年證監會發布的《非上市公眾公司監督管理辦法》第3 條中明確，作為在三板掛牌的非上市的公眾公司，也應當建立信息披露制度，履行信息披露義務。2017年證監會發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》第21、22 條中更是明確了應當在區域股權市場中掛牌的非上市非公眾公司中建立信息披露制度，在行政規章層面已經對區域股權市場的信息披露制度予以確認。

（三）多層次資本市場需建立分層次信息披露

對于多層次資本市場理論，最早可以追溯到“有效市場假說”。1953 年，根據Kendall 等的研究，其指出了股價的波動完全是對當前信息的反應［5］?！坝行袌黾僬f”也是在多層次資本市場中建立信息披露制度的理論來源。由于設立資本市場的直接目的是為不同類型的企業籌措資金，因此，在多層次資本市場劃分的諸多理論基礎中，企業成長周期理論可以作為資本市場分層的直接理論來源。

企業成長周期理論起源于二十世紀七八十年代，其主要代表人物有劉易斯、邱吉爾等人。在企業成長周期理論中，任何一個企業都必然會經歷以下四個階段：創始期、擴張期、穩定期、重組期這四個時期。對應企業的生命周期各階段的不同，其所在階段的融資需求和特點也就不同，從而也就需要建設分層次的資本市場以滿足不同的需要。對于資本市場發展過程中的核心制度——信息披露制度，對于不同層級的資本市場，其信息披露的要求和標準也必然會有所不同，所以要在多層次的資本市場中建立起分層次的信息披露制度，不同層次的板塊需要有不同對應標準的信息披露制度。因此，探討和關注區域股權市場的信息披露制度意義十分重大。

二、區域股權信息披露制度的現存問題

由于我國法律層面缺少對于區域股權市場的關注，直接導致我國證監會也只是對于區域股權市場的信息披露制度做了指引性規定，例如在中國證監會發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》中，并沒有專門的章節規定信息披露制度，僅在證券發行和轉讓中做概括、籠統地規定，致使各區域股權市場缺少一個全國范圍內統一的、具體詳細的信息披露標準作為指引。對于區域股權市場的設立，其在《中華人民共和國證券法》第37 條第2 款、第98 條中的規定，體現了其在法律層面得到確認，在中國證監會發布的《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則》第1-8 號中也對非上市公眾公司做出了統一、詳細、具體的最低披露要求。區域股權市場雖然已成為我國多層次資本市場的一部分，但是其想走規范化發展道路，還需更加完善、嚴密、統一的信息披露標準，各交易所現有的信息披露標準還有很大欠缺，特別是存在強制披露最低標準過松、過于在意披露成本、標準不統一等問題。

（一）強制披露最低標準過低

區域股權市場信息披露制度目前進行強制性信息披露與自愿性信息披露相結合的方式，然而，在強制性信息披露部分，制定的信息披露標準過低，具體體現在大部分交易所制定的強制性披露的最低標準僅僅是對于證監會關于信息披露文件要求的機械重申，而證監會對于區域股權市場的信息披露要求文件僅為概括性要求，并非像其他板塊一樣，做了詳細、具體的內容與格式標準，而很多地方的區域股權市場交易所既沒有在此基礎上加入適合本區域企業的制度設計，也沒有對于證監會要求的概括性規定進行具體的內容、格式統一。長此以往，所造成的后果有：①強制披露的最低標準過松，根本不能滿足投資者的信息獲取需求，導致投資者不敢投資區域股權市場；②交易所的強制披露標準僅僅是證監會規定的最基本文件，形式上滿足了證監會的規定，實際上信息披露標準極為寬松，只是為了滿足證監會的監管需要，失去了交易所自主制定信息披露規則的意義；③交易所的信息披露標準作為內部文件少有公開；④大多數企業不愿意進行自愿披露，強制披露與自愿披露相結合成為一句空話，實質上僅剩下最低標準下的強制性信息披露。

（二）過于在意披露成本

區域股權市場的監管者在要求信息披露標準時不能簡單地以信息披露的成本與信息披露的收益作考量，原因有：①信息披露是保護投資者利益的重要方式，不可以通過降低信息披露要求以減少成本。投資者無法獲得充足的信息，所做出的決策必然缺乏合理性，企業在這種情況下融到的資金必然帶有欺騙的成分，有違公平交易原則；②企業融資成本不等于企業信息披露成本。如果企業在市場的融資成本過高，大于企業獲得的融資收益，就沒有企業愿意參與區域股權市場。但是，企業融資成本可以通過其他很多種方式降低，例如：降低企業掛牌成本、進行稅收優惠補貼，信息披露制度建立的初衷是為了保護投資者利益，當然不能本末倒置，以犧牲投資者利益來降低企業融資成本。

第一，實用農科技術推廣由單向到雙向，由簡單到復雜，形成了按梯次推進的發展格局。大同市在農業技術推廣體系建設的過程中始終秉持因地制宜的發展觀念，不斷加強和完善技術，全面提升農作物的生產效率和質量，實現農作物增收[1]。

歸根結底，對于投資者利益保護的信息披露制度必然伴隨著成本，而這些成本是不可避免的，信息披露成本無論如何轉嫁，必須有人承擔，因為無信息披露成本必然存在證券欺詐，最終損失承擔者就是投資人。

（三）信息披露標準不統一

目前，區域股權市場在全國范圍內沒有一個統一明確的監管標準，雖然根據證監會的授權，各區域股權交易所有權制定其交易所內適用的關于信息披露的業務規則，但由于各地交易所在實際運營中水平參差不齊，各地實際情況亦千差萬別，從而造成受經濟發展程度影響而導致的規范性不同極為明顯。像上海的區域股權市場交易所制定的信息披露標準十分規范，有著一整套信息披露公告模板，這使得在對掛牌企業進行規范化管理的同時，也以規范、專業的制度自信給了投資者在區域股權市場中投資的信心。反觀部分其他交易所，不僅沒有公布有關信息披露的標準化模板，甚至連確定信息披露具體標準的規范性法律文件都沒有提供，或將其推脫為內部文件而不予公開，造成信息披露管理混亂的風險，不僅使得掛牌企業無章可循，也增加了投資者對于區域股權市場投資風險的擔憂。［6］

（四）區域股權市場缺少差異化信息披露

與西方證券市場的發展不同，我國先有立法規定的公募，后來才發展出私募，其信息披露的相關法律規范的立法不如公募完善。而區域股權市場作為一個私募股權交易市場，其信息披露制度受到私募市場相關制度的指引。

區域股權市場由于是一個私募市場，相對于公募市場流通性較低，因而具有較大的投資風險，所以，區域股權市場信息披露一個很重要的特點，就是根據掛牌企業的性質、掛牌股份份額及投資者對掛牌企業的了解水平，最終歸結到投資者對投資掛牌企業風險的認知程度，確定掛牌企業信息披露的差異化需求。

這既要求區分不同投資者的風險認知能力，確定合格投資者［7］，并且還需要以投資者需求為導向，需要處理好供需主體之間的多樣化利益需求，解決好投資者對于不同類型企業的信息披露需求的側重點不同的問題。［8］

由此可見，對于差異化信息披露可以從以下幾個角度進行：一是對區域股權市場中的掛牌企業進行分層次管理。針對掛牌企業所面向的不同投資者，劃分出不同的板塊，進而針對不同板塊設計出差異化的信息披露制度要求，對于風險認知能力不足的投資者，履行嚴格的信息披露義務，以便于投資者做出決策；對于風險認知能力較強的投資者，交易所為方便企業掛牌募資，才可以適當地低要求掛牌企業的信息披露義務，但也要以嚴格遵守證監會關于區域股權市場信息披露的監管標準。這是區域股權交易市場信息披露制度的發展趨勢。二是針對不同的行業、不同的板塊設計不同的信息披露標準。在企業上市過程中，對于不同行業的企業發展模式差異很大，其信息披露要求也應當有所側重。例如：科技類企業的核心技術人員流動對企業發展影響很大，應重點披露；對于輕資產類型的科技企業，其無形資產特別是資質證照、知識產權等屬于企業的主要資產，也應重點披露；對于餐飲類企業，大多數會存在農產品采購合同不規范，原材料成本難以估算的問題，在信息披露過程中也應當予以考慮。最后，差異化信息披露制度的設立與統一信息披露標準的建立并不矛盾，對于各差異板塊中信息披露的最低要求，仍然有必要建立起統一的信息披露標準。［6］144-145

三、區域股權信息披露制度的完善路徑

（一）建立與交易所市場接軌的信息披露制度

區域股權市場在為中小微企業提供體量較小的融資外，其背后潛在的價值在于為企業提供一個場內交易所上市的過渡渠道，因此，應當在區域股權市場掛牌的企業中進行分層，對于優質企業進行重點推薦，并要求其履行嚴格的信息披露義務，其嚴格程度可以參照場內市場的信息披露規范，不僅要將非上市非公眾公司的信息披露納入監管范圍，而且中國證監會在立法層面上也應在制定的相關管理規則中加入相應的內容，從而建立系統、完整、成熟的信息披露體系，為企業日后的轉板打下良好的基礎。

（二）提高信息披露標準

對于信息披露標準的確定應當完全以投資者利益保護為中心，不能過多地考慮企業的信息披露成本，因為，企業掛牌的目的是為了融資，而只有規范的信息披露制度下的交易市場才能吸引大量的融資，如果一味地考慮企業信息披露成本則無異于“飲鴆止渴”，信息披露標準過于寬松，先掛牌的企業就可以不嚴格披露企業的信息，當投資者在區域股權市場中受到了損失，就會對區域股權市場喪失信心，后掛牌的企業因此難以繼續融資，長此以往，區域股權市場的發展將不具有可持續性。

對于公司信息披露的內容，應當重點披露任何可能影響企業持續經營能力的信息。企業在履行信息披露義務時，還應當做到規范化，應當參照上市公司信息披露的規則，由中介機構負責對信息披露的規范性進行指導，由交易所對于中介機構提交的文件建立專門的板塊進行公告，明確違反信息披露制度的追責機制，一旦信息披露出現不規范的情形，例如披露內容虛假陳述致使投資者利益遭受損失，可以快速地找到對應的機構承擔責任。［9］

（三）完善信息披露的監管體系

對于區域股權市場的監管，目前是由省級政府下屬的金融辦和各區域股權市場交易所結合的模式進行監管，我國應當學習美國場外市場的監管經驗，對區域股權市場實行統一的強制性監管與自律監管相結合的監管模式，對于監管的核心內容——信息披露的監管，應當納入中國證監會的統一監管體系下，對于其他方面的規范性監管，如審核掛牌門檻，則可以放權給各區域股權市場交易所進行自律性監管。

這樣的監管模式有如下的好處：①由省級政府金融辦進行強制性監管缺乏全局意識，對于信息披露的內容應當有一個全國統一的標準，而這種模式的監管則無法形成全國統一的監管模式；②證券市場變化很快，且問題擴散效應明顯，而證券市場中暴露出的問題有經常具有相似性，把區域股權市場監管納入中國證監會的監管體系下可以快速解決最新、最棘手的問題，而由各省金融辦進行監管則可能導致經濟不發達的省份對于新興的金融問題束手無策。因此可以各地區的證監局作為證監會的派出機構，統一對區域股權市場中的信息披露問題進行監管，并制定出一套全國適用的信息披露具體規則。

（四）統一各區域股權市場信息披露制度

一方面，信息披露制度是資本市場發展的核心制度，對于投資者利益保護至關重要，建立統一的區域股權市場信息披露制度有利于區域股權市場的長遠發展；另一方面，信息披露制度需要一定的規范性，沒有統一的信息披露制度會使得各區域股權市場信息披露標準不一，容易對投資者造成困擾。因此，應當取消各區域股權交易所之間沒有必要的差異性事項的信息披露要求，統一信息披露標準。

（五）建立統一的區域股權市場信息披露平臺

目前區域股權市場發展水平參差不一，各市場都將自己的信息披露平臺置于自己交易所內的主頁中，部分區域股權市場交易所信息披露平臺設置的質量較差，甚至沒有，這造成各個區域股權市場不能信息共享、問題互通，增加投資者在各區域股權市場中獲取信息的成本。我國在制定全國統一的區域股權市場信息披露具體規則后，應同時建立起一個全國統一的區域股權市場信息披露平臺，將各區域股權市場交易所所披露的信息全部集中公布于該平臺之中，既便于投資者查找目標公司的經營信息，也方便落后地區區域股權市場交易所學習先進地區區域股權市場交易所的監管制度，從而便于各區域股權市場的資源共享和統一監管。

此外，建立統一的區域股權市場信息披露平臺也有助于降低信息披露成本，在現在的互聯網時代，可以通過改變信息披露的方式，從以傳統方式作為主要媒介逐漸轉變為使用互聯網方式作為主要媒介，不僅降低了信息披露的成本，也更加及時、高效地將信息呈現給投資者，符合信息披露的及時性原則。［6］

四、結語

在我國，雖然區域股權市場處于基礎地位，其融資效果較差，但區域股權市場有其特殊的使命，主要是為了解決區域內的中小微企業融資困難問題。因此，國家要大力建設好區域股權市場，解決中小微企業融資困難的問題，激發國民經濟活力，促進我國經濟的長遠發展。此外，我國在建設區域股權市場信息披露制度時，一定要充分考慮投資者利益本位意識，從而建立一個統一的、高標準的區域股權市場信息披露制度。