經營投資責任追究與國有企業投融資期限錯配改善

袁春生，白瑋東

（山西財經大學會計學院，山西 太原 030006）

一、引 言

投融資期限錯配是指企業利用大量短期資金來滿足長期投資需求，又稱為短貸長投［1］。期限匹配理論認為，企業資產與負債只有實現期限的合理匹配，才能有效避免因現金流不足以支付利息和滿足投資需求而誘發的潛在風險［2］。作為一種非理性的決策行為，投融資期限錯配能夠為企業投資提供流動性資金支持，滿足長期投資需求［3］。一旦資金鏈斷裂，由此誘發的各類風險會對企業內部產生巨大沖擊，甚至蔓延整個金融系統，對區域金融穩定產生重要影響［4-5］。例如，我國綜合性集成電路龍頭企業紫光集團（SZ：000938），依靠短期資金滿足投資并購需求，導致陷入嚴重的債務危機，最終走向司法重整道路（1）?？梢?，如何規范與約束企業非理性決策行為，優化投融資期限配置成為亟待解決的關鍵問題。

對比其他類型企業，國有企業有著天然的信貸優勢和政府的隱性擔保［6］。然而，由于缺乏有效的約束機制特別是長效追責機制，使得管理層為追求自身利益而不斷擴大投資規模，隨意選擇投資項目［7］，導致大量資金被浪費與擠占；加上政府預算軟約束的存在使得管理層在投資決策過程中缺乏足夠的風險規避意識［8］，更容易認可并作出滾動短期資金滿足長期投資需求的決策行為，加劇投融資期限錯配。因此，要改善國有企業投融資期限錯配，需要立足于監管視角，對投資決策是否科學進行必要的事后追責，從而約束與規范國有企業管理層的決策行為。

2016 年，國務院辦公廳印發《關于建立國有企業違規經營投資責任追究制度的意見》（以下簡稱《意見》）強調要構建權責清晰、約束有效的經營投資責任體系，圍繞固定資產投資、投資并購、風險管理等九大方面列示了經營投資責任追究的負面清單，對規范管理層投資決策行為有著直接的影響。此外，《意見》首次提出要實施重大決策終身追責，并規定管理層在承擔直接責任的同時，負有主管責任和領導責任。追責時間的延伸和追責范圍的擴大對管理層決策行為產生良好的遏制和警醒作用［9］。已有研究證實，經營投資責任追究能夠有效約束高管違規行為［9］，降低企業風險承擔水平［10］，提高全要素生產率［11］。作為強監管背景下國有企業改革的重要舉措，經營投資責任追究能否規范和優化投資決策行為，顯著改善國有企業投融資期限錯配值得關注。

基于此，本文以2011—2021 年我國滬深A 股上市企業為研究對象，借助《意見》的出臺這一政策沖擊，構建雙重差分模型，對經營投資責任追究與國有企業投融資期限錯配關系展開研究，揭示其內在作用機制，并從管理層個體特性和企業自身特征的視角探究兩者關系的異質性。本文可能的創新和貢獻體現在以下三點：第一，從企業投融資決策改善視角研究經營投資責任追究制度的有效性，為從資金運作源頭遏制違規經營投資行為，健全以管資本為主的國有資產監管體制提供決策參考。第二，立足于國有企業投融資期限錯配的獨特成因，從政府監管視角為優化投融資期限配置，促進國有企業做強做優做大提供有效途徑。第三，選取管理層個體特性和企業自身特征兩個層面，研究不同情境下經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的影響差異，能夠拓展經營投資責任追究，改善國有企業投融資期限錯配的應用場景，為理解兩者關系提供新視角。

二、文獻綜述

長期以來，中國經濟快速發展離不開大規模的投資驅動，而投資規?？焖贁U張造成的巨大長期資金缺口卻沒有得到有效滿足，企業普遍存在投融資期限錯配現象［12］。在此背景下，已有學者對投融資錯配治理機制展開豐富研究。

（一）投融資期限錯配治理的相關研究

關于如何改善企業投融資期限錯配，現有學者從金融市場發展、宏觀政策行為以及企業自身特征等維度進行了研究。

在金融市場發展方面，高雅等（2022）［13］研究表明，企業周邊金融機構越密集，投融資期限錯配程度越低；隨著地區銀行業競爭程度的提高，企業往往能夠獲取更多長期資金，有效改善投融資期限錯配程度［14］。此外，李逸飛等（2022）［15］借助銀行金融科技專利數據證實，銀行金融科技能夠提高銀行信息甄別能力，從而對改善企業投融資期限錯配產生積極影響。

在宏觀政策行為方面，現有學者聚焦國地稅合并［16］、增值稅留抵退稅［17］、地方政府債務管理體制改革［5］等方面進行研究，宏觀財政政策的不斷完善能夠顯著降低企業投融資期限錯配程度。同樣，適度水平的貨幣政策，即貨幣政策調整與實體經濟發展具有較高契合度時，企業投融資期限錯配呈現較低水平［4］。利率市場化改革顯著降低企業投融資期限錯配程度［18］。

在企業自身特征方面，良好的內部控制能夠有效優化企業債務期限結構，改善投融資期限錯配［19］；當企業參股金融機構時，信息不對稱程度的降低能夠有效改善投融資期限錯配［1］；此外，發行綠色債券同樣是企業緩解投融資期限錯配的重要途徑［20］。也有學者從管理層非理性的視角進行研究，認為過度自信的管理層往往會因為高估企業未來現金流和低估風險而加劇企業投融資期限錯配［21-22］。

（二）經營投資責任追究制度實施效果的相關研究

有學者基于規范研究視角對政策實施情況和效果展開論述，如唐大鵬和從勻（2019）［23］指出，當前經營投資責任追究仍存在一些問題，從強化制度、提高內控管理效能和健全內審長效機制三個維度提供解決對策。也有學者采用實證檢驗方法展開研究，如辛宇等（2022）［9］研究證實，經營投資責任追究具有事前威懾和事后懲罰的雙重效應，能夠顯著抑制高管違規行為，促進國有企業規范化運作；陳運森等（2022）［10］以企業風險承擔為切入點，研究證實經營投資責任追究能夠通過影響管理層風險偏好抑制國有企業風險承擔水平；此外，經營投資責任追究能夠促進企業高質量發展，表現為全要素生產率的提升［11］。

綜上，已有學者圍繞金融市場發展、宏觀政策行為和企業自身特征等方面對改善企業投融資期限錯配展開豐富研究。然而，少有學者聚焦事前威懾、事后追責的強監管視角，從規范與約束管理層非理性決策行為出發，對如何改善國有企業投融資期限錯配進行研究。因此，本文以《意見》的出臺為外生政策沖擊，采用雙重差分模型研究經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的治理效應、作用機制和情境差異。

三、理論分析與研究假設

關于企業投融資期限錯配的形成邏輯，已有文獻可以歸納為兩類：一類是信貸需求方不得已的被動選擇，一類是信貸需求方權衡成本收益的主動選擇［17］。具體到國有企業而言，一方面，國有企業缺乏有效的激勵與約束機制特別是長效追責機制，使得管理層往往存在責任期內的投機行為和決策短視化傾向［10］。管理層為滿足自身私利而進行持續性的規模擴張，甚至武斷地選擇盈利水平差、回報周期長的項目進行投資，導致大量資金被浪費與擠占，迫使企業只能使用短期資金滿足長期經營投資需求，加劇投融資期限錯配。另一方面，國有企業承擔著較多的政策性負擔，即使出現經營虧損也有政府兜底和救助，導致管理層在決策過程中缺乏足夠的風險規避意識［8］，更容易認可并作出投融資期限錯配這種高風險的非理性決策行為。

經營投資責任追究作為健全以管資本為主的國資監管體制的重要制度安排，能夠有效規范與優化管理層決策行為，顯著改善國有企業投融資期限錯配，作用機制如圖1所示。

圖1 經營投資責任追究改善國有企業投融資期限錯配的作用機制

一方面，經營投資責任追究通過提高投資決策質量改善國有企業投融資期限錯配。過度投資等低效決策造成的資金浪費與擠占是導致企業投融資期限錯配的重要原因［24］。例如，四川能投文旅公司曾因盲目擴張業務，未經充分可行性論證和項目投資經濟評審，導致10 億余元的投資項目面臨巨大風險（2）；再如，豫龍同力水泥有限公司曾在投資收購某水泥建材公司時，管理層違規作出先定價后審計評估的投資決策，最終損失765 萬余元（3）?！兑庖姟穱@固定資產投資、投資并購、風險管理等九大方面列示了經營投資責任追究的54 個“雷區”，針對具體問題和情形設置明確的標準和底線，深入企業經營管理的方方面面和具體業務細節，能夠把投資決策權關進制度的“牢籠”，對國有企業亂投資行為起到良好的阻遏作用［25］。有針對性的追責規定也能夠督促企業加強制度建設，產生事前的警醒效果［9］，避免低效投資行為造成的資源浪費與占用，顯著改善國有企業投融資期限錯配?！兑庖姟芬裁鞔_提出，國有企業經營投資要實施重大決策終身追責，實現決策行為與管理層終身捆綁，這能夠有效避免管理層在責任期內的投機行為和決策短視化傾向［25］，提高投資決策質量，進而有效優化投融資期限配置。

另一方面，經營投資責任追究通過強化管理層風險規避意識改善國有企業投融資期限錯配。根據高階梯隊理論，管理層對待風險的態度顯著影響其決策行為［26］，當管理層風險規避意識較弱時，容易作出滾動短期資金滿足長期投資需求的高風險決策行為，加劇投融資期限錯配［27］?！兑庖姟凡粌H強調國有企業經營投資責任追究要建立問責長效機制，無論在崗，還是調任其他崗位或退休，均統一納入責任追究范圍，實施重大決策終身責任追究，而且規定相關責任人承擔直接責任的同時，負有主管責任和領導責任。追責時間的延伸和范圍的擴大提高了對管理層的威懾作用［25］，能夠有效降低管理層在決策過程中的風險容忍度，從而減少使用短期資金進行長期投資的高風險行為，有效改善國有企業投融資期限錯配?！兑庖姟愤€明確指出，對于確需追責的，依據資產損失程度依法對相關責任人采取組織處理、扣減薪酬、禁入限制、紀律處分、移送國家監察機關或司法機關等措施。這意味著管理層在作出違規經營決策時需要承擔更大的經濟損失，甚至對聲譽等造成影響［9］，從而促使其更加關注自身決策行為所帶來的后果，增強投資決策過程中的風險規避意識，進而改善國有企業投融資期限錯配。

基于此，本文提出如下假設。

H：在其他條件不變時，經營投資責任追究能夠改善國有企業投融資期限錯配。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據說明

鑒于《意見》于2016年正式實施，故定義2016—2021年為實驗期。選取2011—2021年滬深A股上市企業為研究樣本，并對數據作如下處理：①剔除樣本期間出現ST、*ST 的樣本；②剔除金融行業的樣本；③剔除變量數據缺失的樣本。經過篩選，最終共獲得15 158 個樣本觀測值。為了避免極端值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，相關數據來自CSMAR數據庫，采用Stata 16.0進行實證分析。

（二）基準回歸模型

基于前文的研究假設，本文構建模型（1），實證檢驗經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的影響：

其中：i代表企業；t代表時間；k代表行業；Slev表示投融資期限錯配；After×Treat 表示經營投資責任追究；Controlsi，t表示一系列控制變量；γk代表行業層面固定效應；μt代表時間層面固定效應；εi,t代表隨機擾動項；同時，在個體層面進行聚類穩健標準誤處理。本文重點關注經營投資責任追究（After×Treat）的回歸系數α1，它揭示了實驗組和對照組的投融資期限錯配在《意見》出臺前后的變化，如果回歸系數α1顯著為負，則說明經營投資責任追究能夠顯著改善國有企業投融資期限錯配。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為投融資期限錯配（Slev）。借鑒劉曉光和劉元春（2019）［28］、李逸飛等（2022）［15］的做法，用短期負債占比與短期資產占比之差衡量投融資期限錯配，該指標越大，表示投融資期限錯配程度越高。

2.解釋變量

本文解釋變量為經營投資責任追究（After×Treat），為After與Treat的交乘項，2016年及以后年度且為國有企業取值為1，否則取值為0。其中，After 表示政策沖擊的時間虛擬變量，2016 年及以后年度取值為1，否則取值為0；Treat表示分組虛擬變量，國有企業取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

考慮企業財務狀況、治理水平和宏觀經濟特征可能對企業投融資期限錯配產生潛在影響，本文借鑒已有學者的做法［16，29］，選取企業規模、盈利能力、資產負債率、現金流水平、賬面市值比、有形資產占比、是否虧損、兩職合一、獨立董事占比、管理層持股比例、股權集中度和經濟發展水平等一系列控制變量。

變量定義見表1所列。

表1 變量定義表

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計見表2所列。在樣本期內，投融資期限錯配（Slev）的均值為0.158 5，中位數為0.172 9，與李逸飛等（2022）［15］的結果較為一致；最大值為0.625 9，最小值為-0.621 8，說明投融資期限錯配程度在樣本企業中存在較大差異，這為驗證經營投資責任追究對投融資期限錯配的影響提供了很好的特征環境。經營投資責任追究（After×Treat）的均值為0.189 3，可見在樣本期間內受政策影響的樣本企業占比約為18.93%。其余變量的數字特征見表2所列，本文不再贅述。

表2 描述性統計

（二）基準回歸

為考察經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的影響，本文使用模型（1）進行檢驗，實證結果見表3所列。其中，列（1）和列（2）顯示，依次加入時間固定效應與行業固定效應，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數分別為-0.026 3和-0.031 1，均在1%水平上顯著為負，通過顯著性檢驗；列（3）顯示，在加入企業財務狀況、治理水平及宏觀經濟特征的控制變量后，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數為-0.022 2，依舊在1%水平上顯著為負，通過顯著性檢驗，表明經營投資責任追究能夠顯著改善國有企業投融資期限錯配，本文假設得到驗證。

表3 基準回歸結果

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

使用雙重差分模型的前提條件是要滿足平行趨勢檢驗，即在政策實施之前，實驗組和對照組有著相同的變化趨勢。為驗證國有企業投融資期限錯配在《意見》出臺前后的動態差異，本文以2015 年為基準年份，構建模型（2）進行檢驗：

其中，DID-5、DID-4、DID-3、DID-2、DID0、DID1、DID2、DID3、DID4和DID5是反映經營投資責任追究相對時間的一組虛擬變量。如果樣本企業為國有企業，且分別是政策實施的前5 年、前4 年、前3 年和前2年，則DID-5、DID-4、DID-3和DID-2分別取值為1，否則取值為0；如果樣本企業為國有企業且是政策實施當前，則DID0取值為1，否則取值為0；如果樣本企業為國有企業，且分別是政策實施的后1年、后2 年、后3 年、后4 年和后5 年，則DID1、DID2、DID3、DID4和DID5分別取值為1，否則取值為0。

以模型（2）回歸結果繪制的95%置信區間的平行趨勢檢驗如圖2所示，DID-5、DID-4、DID-3和DID-2的估計系數并不顯著，說明在經營投資責任追究實施之前，處理組和對照組的投融資期限錯配程度變化趨勢并不存在顯著差異；DID3、DID4和DID5的估計系數顯著為負，說明經營投資責任追究能夠顯著改善國有企業投融資期限錯配，滿足平行趨勢檢驗。

圖2 平行趨勢檢驗

2.安慰劑檢驗

鑒于《意見》實施前實驗組和對照組潛在非觀測遺漏變量可能對研究結論產生影響，本文隨機生成經營投資責任追究的實驗組和對照組，重新進行模型（1）的回歸，并重復抽樣1 000次。安慰劑檢驗估計系數的分布情況如圖3所示，相關估計系數接近正態分布，且集中在0附近，說明經營投資責任追究能夠顯著改善國有企業投融資期限錯配，排除了其他隨機因素的影響，驗證了本文研究結論的可靠性。

圖3 安慰劑檢驗

3.PSM—DID檢驗

雙重差分模型雖然在一定程度上能夠克服互為因果帶來的內生性問題，但也可能因為樣本自選擇等隨機因素影響研究結論的穩健性。傾向得分匹配則能夠有效排除樣本選擇偏差等因素對研究結論造成的干擾。因此，本文選擇同模型（1）相同的控制變量作為協變量來計算傾向得分值，然后分別進行1∶1 和1∶2 的最近鄰匹配、卡尺匹配和核匹配，對匹配成功的樣本重新進行模型（1）的回歸。通過表4可以看出，在經過最近鄰匹配、卡尺匹配和核匹配后，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數分別為-0.025 2、-0.027 2、-0.024 2和-0.024 7，依舊顯著為負，通過顯著性檢驗，表明在充分考慮實驗組和對照組自身特征差異后，經營投資責任追究依然能夠顯著改善國有企業投融資期限錯配，再次證明本文研究結論的穩健性。

表4 PSM—DID回歸結果

4.子樣本回歸

為保證研究結論的穩健性，本文選取部分子樣本進行檢驗：第一，剔除2016年的樣本數據?？紤]《意見》的出臺是在2016 年下半年，部分企業可能難以迅速對新政策做出回應，本文借鑒陳運森等（2022）［10］的做法，剔除2016 年的樣本數據重新進行回歸。第二，考慮新冠疫情影響。新冠疫情的不確定性和持續性對中國經濟造成了巨大沖擊，作為微觀經濟主體的企業更是深受影響，因此，考慮新冠疫情可能對企業投融資行為產生影響，本文剔除了2020年度及以后年度的樣本數據重新進行回歸。第三，僅考慮制造業。不同于其他行業，制造業的投資規模更大，投資期限更長，資金需求量也就更大，可能面臨更為嚴重的資金錯配問題［30］，本文僅使用制造業樣本進行回歸，實證結果見表5所列?？梢钥闯?，經營投資責任追究（After×Treat）的回歸系數分別為-0.024 2、-0.017 7 和-0.029 0，均顯著為負，通過顯著性檢驗，進一步表明經營投資責任追究能夠顯著改善國有企業投融資期限錯配，與基準回歸結果一致。

5.考慮高階固定效應

為控制其他不可觀測因素影響研究結論的可靠性，本文控制如下高階固定效應：首先，考慮省份層面不可觀測因素的影響，本文加入省份固定效應；其次，考慮隨時間變動的省份層面和行業層面的不可觀測因素的影響，分別加入時間-行業聯合固定效應和時間-省份聯合固定效應，實證結果見表6所列?？梢钥闯?，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數分別為-0.015 6、-0.022 8 和-0.016 1，均顯著為負，通過顯著性檢驗，進一步證實了本文研究結論的可靠性。

表6 考慮高階固定效應回歸結果

六、進一步分析

（一）作用機制檢驗

本文借鑒Di 和Laux（2022）［31］、馬慧和陳勝藍（2022）［32］兩階段檢驗的做法，構建模型（3）和模型（4）進行機制檢驗。其中，Mechanism 表示投資決策質量（QID）和管理層風險規避意識（RA）的機制變量。在第一階段，使用模型（3）檢驗經營投資責任追究對機制變量（Mechanism）的影響，得到機制變量的預測值（Mechanism_hat），即經營投資責任追究帶來的投資決策質量和管理層風險規避意識的提升；第二階段，使用模型（4）分析第一階段得到的機制變量的預測值對國有企業投融資期限錯配的影響，δ1表示由經營投資責任追究帶來的投資決策質量和管理層風險規避意識提升對國有企業投融資期限錯配的影響。

1.提高投資決策質量

借鑒張耀偉等（2021）［33］的做法，采用投資效率作為投資決策質量（QID）的代理變量，其中投資效率使用Richardson 模型估計的殘差絕對值來進行衡量，該值越大，表示投資決策質量越差。從表7列（1）可以看出，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數為-0.008 6，在1%水平上顯著為負，通過顯著性檢驗，說明經營投資責任追究能夠提高投資決策質量；列（2）中預測機制變量（QID_hat）的估計系數為2.582 8，通過1%水平的顯著性檢驗，說明經營投資責任追究帶來的投資決策質量提升越大（即經營投資責任追究對投資決策質量的提升作用越明顯），企業投融資期限錯配程度越低。表7列（1）和列（2）的結果表明，提高投資決策質量是經營投資責任追究改善國有企業投融資期限錯配的重要機制。

表7 作用機制回歸結果

2.強化管理層風險規避意識

本文借鑒綦好東等（2022）［8］的做法，采用Z 指數來衡量管理層風險規避意識（RA），該指數越大，表明管理層風險規避意識越強。從表7列（3）可以看出，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數為0.792 5，通過1%水平的顯著性檢驗，表明經營投資責任追究能夠顯著提高管理層風險規避意識；列（4）中預測機制變量（RA_hat）的估計系數為-0.028 0，通過1%水平的顯著性檢驗，說明經營投資責任追究帶來的管理層風險規避意識提升越大（即經營投資責任追究對管理層風險規避意識的提升作用越明顯），企業投融資期限錯配程度越低。表7列（3）和列（4）的結果表明，強化管理層風險規避意識是經營投資責任追究改善國有企業投融資期限錯配的重要機制。

（二）異質性分析

前文研究證實，經營投資責任追究可以通過提高投資決策質量和強化管理層風險規避意識來改善投融資期限錯配，但這一治理效應的發揮受諸多因素影響，其中管理層過度自信程度、股權激勵水平和內源融資能力是尤為重要的影響因素?；诖?，本部分將繼續檢驗上述因素對經營投資責任追究與國有企業投融資期限錯配關系的影響，展示特定情境下經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的治理效應差異。

1.管理層過度自信程度

根據高階梯隊理論，管理層個體特性顯著影響認知和行為能力，并內化于日常經營決策，其中過度自信是一種重要的心理特征，對管理層經營投資決策起著尤為重要的作用［34］。一方面，過度自信的管理層本身就具有較高的風險偏好，在經營決策過程中更容易作出投融資期限錯配的非理性決策行為?，F有學者也證實，管理層過度自信程度正向影響企業投融資期限錯配［21］。另一方面，由于認知偏差的存在，過度自信的管理層往往會低估投資風險和高估收益，更容易導致企業作出低效的投資決策［35］，大量資金的浪費與占用迫使企業只能不斷滾動短期資金來滿足長期投資需求，加劇投融資期限錯配程度。經營投資責任追究所形成的事前威懾、事后追責作用可以有效約束和規范管理層高風險的決策行為，提高投資決策質量，改善國有企業投融資期限錯配。

已有研究表明，具有金融背景的高管由于積累了扎實的專業技能和豐富的金融資源，并且受金融行業高風險、高壓力等行業特性的影響，在投資決策中更加自信［36］，因此，本文采用具有金融背景的高管人數與高管總人數的比值來衡量管理層過度自信程度。按照中位數將樣本劃分為管理層過度自信程度高和管理層過度自信程度低兩組子樣本，分樣本進行檢驗，實證結果見表8所列。列（1）顯示，在管理層過度自信程度較高時，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數為-0.033 3，顯著為負，通過1%水平的顯著性檢驗；列（2）顯示，在管理層過度自信程度較低時，估計系數并未通過顯著性檢驗。以上結果充分表明，管理層過度自信程度越高，經營投資責任追究改善國有企業投融資期限錯配的效果越顯著。

表8 基于管理層過度自信程度的分組回歸結果

2.股權激勵水平

如前文所述，缺乏有效的治理機制使得管理層為滿足個人利益而隨意、武斷地選擇投資項目，低效投資決策形成的資金浪費和占用是導致國有企業投融資期限錯配的重要原因。然而，良好的治理機制不僅要有監督問責等硬約束，更要有股權激勵等軟約束。股權激勵作為現代企業治理機制的重要組成部分，在約束與規范管理層決策行為方面有著重要的影響［37］。根據最優契約理論，股權激勵賦予管理層股東身份，使得管理層利益和股東利益緊密捆綁，形成契約約束，促使其更加關注企業未來業績，進而作出有利于企業長遠發展的經營決策，并以此約束過度投資等非效率投資行為，提高投資決策質量［38］，改善國有企業投融資期限錯配。

基于此，本文采用管理層人均持股數量來衡量股權激勵水平。按照中位數將樣本劃分為股權激勵水平高和股權激勵水平低兩組子樣本，分樣本進行檢驗，實證結果見表9所列。列（1）表明，在股權激勵水平較低時，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數為-0.029 9，顯著為負，通過1%水平的顯著性檢驗；相反，在列（2）中，估計系數并未通過顯著性檢驗。這充分說明，股權激勵水平越低，經營投資責任追究改善投融資期限錯配的作用越明顯，治理機制硬約束和軟約束對國有企業投融資期限錯配的影響呈互補關系。

表9 基于股權激勵水平的分組回歸結果

3.內源融資能力

根據優序融資理論，企業遵循先內源融資，后外源融資的原則［39］?？梢?，內源融資能力是影響企業融資的重要因素，當內源融資無法滿足企業融資需求時，企業必然向外尋求融資渠道。在我國以銀行等金融機構為主導的金融體系下，銀行信貸是企業外源融資的主要來源。相較于長期借款，短期借款具有限制條件少、成本低等顯著特征［40］，使得企業更加青睞滾動短期資金滿足長期投資需求，從而加劇投融資期限錯配。經營投資責任追究能夠有效約束和規范管理層的投資決策行為，促使其選擇回報周期短、未來收益高的項目進行投資，進而有效提升國有企業內源融資能力。

基于此，本文借鑒王百強等（2021）［29］的做法，采用盈利能力來衡量企業內源融資能力，用總資產收益率（ROA）和銷售利潤率（ROS）表示。按照中位數將樣本劃分為內源融資能力強和內源融資能力弱兩組子樣本，分樣本檢驗不同內源融資能力情境下經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的影響差異，實證結果見表10所列。通過列（1）和列（2）可以看出，在內源融資能力較強時，經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數并未通過顯著性檢驗；相反，在內源融資能力較弱時，見列（3）和列（4），經營投資責任追究（After×Treat）的估計系數分別為-0.030 9和-0.029 3，均顯著為負，通過1%水平的顯著性檢驗。這表明，內源融資能力越弱，經營投資責任追究改善國有企業投融資期限錯配的作用越明顯。

表10 基于內源融資能力的分組回歸結果

七、研究結論與政策建議

本文以《意見》的出臺為契機，考察經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的治理效應、作用機制和情境差異，得出如下結論：第一，經營投資責任追究能夠顯著改善國有企業投融資期限錯配，上述結論在經過一系列穩健性檢驗后依舊成立；第二，提高投資決策質量和強化管理層風險規避意識是經營投資責任追究改善國有企業投融資期限錯配的重要機制；第三，管理層過度自信程度、股權激勵水平和內源融資能力影響經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配治理效應的發揮，在管理層過度自信程度較高、股權激勵水平較低和內源融資能力較差的國有企業中，經營投資責任追究改善投融資期限錯配的效果更明顯。

基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，積極推進國有企業經營投資責任追究制度，建立健全常態化、可操作的經營投資責任體系。國有企業職責和追責制度體系的建立對規范管理層決策行為，增強國有企業經營管理者風險意識和責任意識，約束激進投資決策行為，促進國有企業做強做優做大具有重要意義。本文研究發現，經營投資責任追究能夠對國有企業管理層形成強大的威懾效應和約束作用，促使管理層積極主動提高投資決策質量和強化風險規避意識，減少激進的投融資決策行為。為此，要繼續圍繞國有企業管理層行為和決策活動細化經營投資責任追究的負面清單，對違規投資零容忍，真正做到主動追責、敢于追責、善于追責，不斷提高經營投資責任管理的規范化和科學化水平，真正把國有企業決策權關進制度的“牢籠”。

第二，關注國有企業管理層個體特性和企業特征差異，提升經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的治理效應。管理層作為企業經營投資決策的重要主體，個體特性會直接影響其日常投融資決策行為；同樣，企業激勵軟約束和內源融資能力差異對投融資決策行為也有著重要影響。本文研究顯示，作為強監管背景下國有企業改革的重要舉措，經營投資責任追究對國有企業投融資期限錯配的治理作用因管理層過度自信程度、股權激勵水平和內源融資能力的不同而存在顯著差異。首先，國有企業在人才選用上要綜合考慮候選人的專業素質、行業經驗和道德品質等因素，特別是關注是否具有金融等工作經歷，最大程度上減少管理層過度自信程度等非理性行為對企業經營決策造成的負面影響；其次，國有企業良好的治理機制不僅需要監管問責等硬約束，還需要股權激勵等軟約束，根據實際情況不斷優化企業內部的激勵機制，強化管理層主人翁意識，從而優化企業投融資決策；最后，國有企業需要審慎對待舉債融資，不斷增強內源融資能力，拓展多元化融資渠道，優化投融資期限配置。

注 釋：

（1）資料來源于http：//finance.sina.com.cn/roll/2021-07-09/doc-ikqcfnca5915217.shtml。

（2）資料來源于http：//www.scjc.gov.cn/scjc/qita/2023/2/20/9eee8469d9914147b6345dfc29c8b6cc.shtml。

（3）資料來源于http：//www.xinhuanet.com/politics/2018-05/10/c_1122812247.htm。