研發費用對成長型企業價值評估的影響作用機制和路徑優化

【摘? 要】創新是企業生存發展的核心要素，企業創新離不開研發費用的支出，而企業研發費用的增加對于成長型企業來說至關重要。論文著重研究了研發費用對成長型企業價值評估的主要影響，尤其是對其中的作用機制和路徑優化進行了深入研究。論文通過采用實證分析方法，以成長型企業國投智能為研究對象，通過相關性分析和回歸分析得出研發費用對成長型企業具有正向促進的作用?；诖?，論文提出可以通過持續加大研發投入、控制資產負債率、嚴格把控研發風險等手段來增強企業創新能力和增加企業價值。

【關鍵詞】研發費用;企業價值;作用機制

【中圖分類號】F406.7;F276.44? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2024）01-0041-03

1 引言

創新是促進經濟增長的重要引擎，尤其對于成長型企業的價值增長至關重要。為了提升企業自身價值與核心競爭力，越來越多的企業加大了在研發活動方面的支出。但研發活動的高風險特征，導致企業的研發投入與企業價值關系充滿不確定性。同時，盲目加大投入會增加企業破產風險。而市場估值作為企業價值與市場價值間的連接樞紐，對企業資金籌集和股票市場的資源分配意義重大。因此，深入研究企業研發投入與企業估值之間的關系，對企業高質量發展具有重要理論意義與現實意義。

國內外大多數研究表明企業研發費用投入與企業價值存在正相關關系，但存在滯后性。然而，現階段研究主要聚焦在醫藥及高新技術企業，鮮少涉及當下較為熱門的成長型公司，存在樣本偏倚和普適性等有待驗證的問題。在時間跨度上，研究并未深入分析不同類型企業在滯后效應上的差異及影響因素作用機制。在研究方法上，大部分學者的研究是基于實證類數據統計，對于具體的案例公司少有涉及。本文選取科創板上市的成長型公司國投智能作為研究樣本，樣本期間為2018-2022年，從研發費用對該企業價值評估作用機制方面進行實證分析，并就如何優化研發路徑提出建議，有助于進一步完善對研發支出與企業估值相關性的認識。

2 基本概述與理論基礎

2.1 企業價值評估概述

企業是社會活動中不可或缺的主體，其存在的目的是為社會創造價值，這就決定了企業的根本屬性是盈利性[1]。通過聯合社會中不同的生產要素，為市場提供商品和服務，從而實現企業價值。從經濟學角度來看，企業活動是一種采用自主經營、獨立核算的方式進行管理的經濟活動，同時，企業也被認為具有經濟法人資格。企業價值這一概念最早是由美國經濟學家米勒和莫迪利安尼在研究MM理論時率先提出。隨著后續企業活動的不斷延展，企業價值的界限也愈發外延，從而有了不同角度的企業價值理解。例如，在金融層面，企業價值是由企業一定時期的自由現金流量，加權平均資本成本以及貼現率共同構成[2];在管理學層面，企業價值則是由企業內部的管理流程、組織架構以及企業人員等多方共同構成;在會計層面，企業價值則包括了有形資產、無形資產以及商譽等不可辨認資產在內的賬面或市場價值等[3]。本文從金融經濟學視角出發，認為企業價值受到企業會計信息及市場價值等因素影響，存在動態約束，從而認為企業價值的評估應綜合考慮多個企業價值相關指標。

2.2 企業價值評估方法

對于企業價值而言，不同利益訴求會產生不同的評估方法，而企業價值評估的對象是社會經濟資源，在這一層面上，評估對象較為復雜[4]。因此，企業價值評估需要結合資產的特殊性，對企業價值進行假設后，才能建立較為科學的評估體系。

首先，在企業價值評估的過程中，交易假設作為關鍵假設，是不可忽視的重要一環。企業作為一種社會資產，其在經濟活動中具有可交易性，而交易假設則認為，企業這種特殊資產是處在當前正常持續的交易環境中，這也就間接強調了企業的實際價值。值得一提的是，企業這類實際的交易價值，只有在企業被轉讓交易時才會有實際意義，目的是確定企業在交易市場中的實際交易價格。其次，作為一個經濟資產的載體，企業必須存活在公開市場中，這類公開市場是相對活躍且公開的市場中。在這個市場中，資源的買賣方擁有近乎平等的交易地位，都能夠在公開市場中獲取交易的充足信息，從而能夠更有利地對交易資產進行定價，避免在交易過程中遭受任何限制。最后，企業資產若要具有與市場相匹配的價值，則需要假設其能夠持續被使用，也即企業資產能夠在未來足夠長的一段時間內持續處于可使用狀態[5]。

鑒于此，企業價值評估，應從不同角度分析，從而滿足不同使用者的需求。據此可以將企業價值評估分為兩大類：以財務價值為核心思想的會計價值，包括賬面價值、市場價值、內涵價值、清算價值等;以市場價值為核心的企業價值則主要指涵蓋了對未來經濟景氣程度的預期、行業的生產周期、國家政策等要素在內的企業內含價值。本文所指的企業價值主要指企業市場價值，這一概念最早由Miller和Modigliani在1958年提出，作為MM模型的衍生，企業價值評估方法也就被分為現金流量評估法和剩余收益評估法兩大類[6]。

2.2.1 現金流量評估法

現金流量評估法利用現金流量折現模型，從企業未來現金流量入手，將未來企業產生的現金折現到當前，從而得到企業當前的價值，具體公式如下：

DCFT=

其中，DCFT是指企業的現金流量，CFt是指企業在t年產生的所有現金流量，r是指企業遵循的折現率，n是指企業現金流量所處的年份，可以理解為企業的經營壽命。

2.2.2 剩余收益評估法

剩余收益最早關注點在于企業的剩余利潤，具體指企業當年的凈利潤和股東要求報酬之間的差額，也即企業只有在獲取了股東認為的收益之外的收益，才能夠證明企業實現了正常的收益。相比于現金流量評估法，本文認為，剩余收益評估法一方面能夠更全面地考慮影響企業價值評估的因素，另一方面能夠更為接近企業真實的經營活動。根據已有文獻，本文將剩余收益公式概括如下：

RIt=（MOSt×AOTt×EMt-r）×St××

其中，MOS表示企業當年度的銷售凈利率，AOT表示企業當年度的資產周轉率，EM表示企業的權益乘數，S指企業的營業收入，r則是企業的資本成本率。值得注意的是，企業的資本成本率一般而言難以確定。為了本文實證計量的便捷性，基于資本資產定價模型，本文將企業的資本成本率認定為無風險報酬率+β×風險溢價。而根據已有文獻，對于無風險報酬率的認定，本文選取2022年發行的5年期的國債收益率3.52%，風險溢價則根據2018-2022年的滬深300市盈率以及10年期國債收益率，由“風險溢價=1/滬深300市盈率-10年期國債收益率”公式得到，為0.072 1。由此，得到資本成本率為11.83%。

2.3 研發費用影響企業價值的相關理論

2.3.1 企業創新理論

企業創新是當前企業競爭的核心，它具有將知識能力轉化為創新能力的特性，利用自身知識儲備，將創新融入具體的工作過程，并最終轉化成企業不斷發展進步的生產要素。創新理論的實質是技術更新，而技術的更新需要企業不斷地投入研究開發費用，以快速獲取技術研發所需要的人才、設備以及創新思維。因此，創新可以進一步地分為技術創新、產品創新、工藝創新以及管理創新等。其中，企業的技術創新是一切創新的根本，這也是企業的研發費用直接投入的對象。因此，企業研發費用可以在一定程度上體現企業的創新能力。

2.3.2 企業成長理論

作為社會經濟運行不可或缺的要素，企業的存在在歷史周期里是有壽命的，因此，企業的生命周期是企業運行不得不考慮的因素。根據企業生命周期理論，為了準確概括企業在不同階段的發展狀態，企業的生命周期可以大致分為發展、成長、成熟、衰退幾個階段[7]。而研究企業生命周期的根本目的就是在企業成長的不同周期內探索當前階段最為匹配的企業運行模式，并從內部結構和外部經營的角度綜合判斷企業的特色優勢，從而延長企業的生命周期，幫助企業實現自身的高質量發展。

2.3.3 信號傳遞理論

信號傳遞理論首先是研究經濟學中市場買賣雙方信息不對稱問題的。在企業運行過程中，既充當買方又充當賣方，因此信息不對稱對企業而言極其重要。由于市場中賣方掌握了絕大多數的信息，因此對賣方而言，其多數情況下占據主導權，這就導致買方在進行經濟活動時往往處于信息劣勢，從而做出了高成本低質量的選擇。因此，信號傳遞理論的存在，將買賣雙方在交易過程中的信息傳遞盡可能地公開化，從而降低雙方之間的不對稱使買家能夠選擇質量更好的產品，反向促進產品和成本質量低的賣方提升產品質量，進而形成良性的市場競爭。

3 實證分析

3.1 變量選擇與模型建立

根據已有文獻，本文主要研究對象為高成長類型公司，因此選取國投智能在2018-2022年5年間的數據作為樣本進行研究。同時，為縮小數據之間的絕對差異，避免個別極端值對本文的影響，本文對所有變量均做取對數處理。結合本文對企業研發費用與企業價值的概述，本文研究模型建立如下：

RIt=αRD+D+ε

其中，RI代表企業價值，RD代表企業的研發費用，D代表控制變量，ε是隨機擾動項。

3.2 描述性統計分析

表1是對國投智能相關數據的描述性統計。

可以看到，企業價值方面，最大值和最小值分別為0.048和0.037，標準差為0.004，說明近年來國投智能的企業價值波動幅度不大，總體較為平穩。研發費用方面，由于中位數更加偏向于最大值，說明樣本期間內的研發支出較大，這也和該企業的定位相關?？刂谱兞糠矫?，企業資產負債率（Lev）最值之間相差較小，說明近年來資產負債率總體控制較好。但每股收益（Eps）波動較大，說明企業的收益情況受影響較大。

3.3 相關性分析

相關性分析如表2所示。

由表2可知，Pearson相關性分析顯示，被解釋變量RI與解釋變量RD之間呈現顯著的相關性，相關系數值為0.992，這說明二者呈現出顯著的正相關關系，也即，國投智能的研發費用能夠正向促進企業的價值變動。同時，被解釋變量與控制變量之間沒有呈現出顯著的相關性，相關系數值接近于0，說明二者之間并沒有相關關系。

3.4 回歸分析

回歸分析如表3所示。

由表3可知，線性回歸模型公式最終為：RI=0.013 + 0.022RD-0.021Lev + 0.007Eps，且解釋變量對被解釋變量的顯著性水平為5%。這說明，研發投入對國投智能的企業價值變動具有顯著的正向促進作用。

4 結論與建議

本文結合相關理論模型，以國投智能在2018-2022年的相關指標為樣本，通過實證分析，研究發現：對于高新技術企業而言，其研發費用能夠對企業價值產生正向促進作用。這說明，對企業而言，生產經營過程中的研發投入，能夠持續地為企業進行技術創新支持，從而能夠擴大技術層面的競爭力。企業重視研發和創新，本質上是為了增強企業競爭力，提升企業市場實力。而對于投資者而言，技術創新是提升企業價值和利潤的最為核心動力，這能夠為投資者帶來更大的投資回報以及積極信心，從而使得企業在市場上獲得積極的正向反饋。因此，基于上述結果，本文針對以國投智能為代表的高新技術企業給出部分建議。

首先，持續加大研發投入，增強企業自主創新能力。本文研究發現，企業的研發費用越高，越能夠提升企業價值，這說明企業的研發費用雖然占據費用類支出的一部分，但是能夠為企業的長遠利益帶來積極反饋，為企業價值提升貢獻巨大力量。企業在經營過程中，要主動樹立技術創新的意識，以技術創新為生產力的企業，是市場上具備絕對競爭力的企業。同時，對于高新技術企業而言，技術創新和研發投入是保證企業活下去和強起來的根本保障。其次，控制資產負債率，提高資金使用效率。對于高新技術企業而言，其企業發展歷程往往處于快速上升期，企業在這一時期需要源源不斷的資金支持，才能夠保證企業的正常生產經營目標，而合理利用不同的融資渠道，控制企業的負債率，是投資者關心的重要對象。尤其是在研究企業價值提升的過程中，投資者對企業的負債現狀以及償債能力較為敏感，其在考察企業時能夠從企業的資金來源和未來資金風險角度對企業進行綜合評價[8]。部分企業在技術研發前期極度缺乏資金，研發費用短期內得不到彌補，因此會出現各類資金鏈斷裂的問題。所以，高新技術企業要合理規劃企業自身的融資渠道，嚴格控制企業的負債風險，避免出現資金風險。最后，嚴格把控研發風險，規范研發流程。對技術創新型企業來說，研發過程中存在各式風險，如研發項目不成功導致前期投入無回報，研發成果遭競爭對手竊取，以及研發部門的風險意識不夠等。針對這類研發活動本身出現的問題，本文認為，一方面要關注市場對產品的興趣點以及投資風向，根據反饋及時做出研發過程中的調節，從而避免出現研發活動不確定且滯后，并最終導致早期研發活動的投入面臨巨大風險;另一方面，為了確保研發活動能夠持續為企業帶來收益，企業應該增強對研發活動各階段的控制，將風險降到最低。同時，要為企業研發活動設立專門的研究部門，培訓專業的研究人員，對創新型產業做好調研，并進行風險控制和預算管理，以降低企業的研發風險。

感謝廣東金融學院信用管理學院鄭沃林老師的指導！

【參考文獻】

【1】馮旭日，申懿.研發投入對企業價值的影響——基于貨幣政策的調節效應[J].遼寧工程技術大學學報（社會科學版），2023，25（05）：357-364.

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【3】嚴榮，張文羽，胡益萍.研發投入、融資支持與企業價值[J].財會通訊，2022（16）：62-66.

【4】陳來，劉蕊.研發投入與醫藥制造企業價值創造研究[J].池州學院學報，2022，36（03）：37-41.

【5】宋潔，張英.高新技術企業股權性質、研發投入與企業價值[J].企業科技與發展，2022（03）：17-19.

【6】張英，宋潔.電子信息企業研發投入與企業價值——基于股權結構調節視角[J].湖北工業大學學報，2021，36（03）：10-13+29.

【7】張春洋，應佩容.科創板上市公司研發投入與企業價值相關性研究[J].中國鄉鎮企業會計，2021（03）：18-20.

【8】潘岑欣，周統建.林業上市公司研發投入與企業價值的關系研究[J].改革與開放，2021（04）：8-15.

【作者簡介】陳景（2001-），男，廣東揭陽人，本科在讀，研究方向：企業價值評估。