ESG信息披露的經濟后果研究

周玲燕 王波 蔣玉娟

摘要：在“雙碳”目標和可持續發展戰略引領下，以環境、社會責任、公司治理為核心的ESG理念日益成為全球共識。以華能國際為研究對象，從市場績效、資本成本、融資約束、財務績效等方面探究ESG信息披露的經濟后果。研究表明，ESG信息披露有助于提升市場績效，降低債務資本成本和融資約束。雖然ESG信息披露對降低權益資本成本、提升財務績效預期效果有限，但是長期來看，隨著華能國際積極參與ESG實踐，加快能源綠色低碳轉型，ESG信息披露帶來的積極效應會更加顯著。研究結論豐富和拓展了ESG信息披露經濟后果的相關研究成果，對促進企業高質量發展具有重要實踐價值。

關鍵詞：ESG信息披露；經濟后果；華能國際

0引言

隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，片面追求利潤最大化的行為已不再適應社會發展需求。為此，政府及社會組織紛紛呼吁企業積極承擔環境、社會及公司治理等方面的責任，從而推動經濟社會高質量及可持續發展。黨的十八大以來，我國高度重視生態文明建設，積極踐行綠色發展理念，并提出力爭2030年前實現碳達峰、努力爭取2060年前實現碳中和的“雙碳”目標。ESG（Environmental， Social and Governance，環境、社會和公司治理）作為環境保護、社會責任、公司治理三者協調發展的投資理念，向市場傳遞了企業追求經濟、社會及環境價值相統一的綠色發展觀，高度契合“雙碳”目標指引下的企業可持續發展和經濟高質量發展要求，成為社會各界關注的重要議題[1]。為助力上市公司實現可持續發展，政府和監管機構相繼出臺一系列政策，以加強ESG信息披露制度建設。2018年9月，中國證監會新修訂的《上市公司治理準則》確立了ESG信息披露的基本框架；2022年5月，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，推動中央企業控股上市公司提升ESG專業治理能力和風險管控能力。

目前，有關ESG信息披露經濟后果的研究日益豐富，主要圍繞經營績效[2]、企業價值[3]、融資成本[4]、融資約束[5]、投資效率[6]等方面展開論述，為研究ESG信息披露產生的經濟后果提供了有益借鑒，但主要以實證研究為主，鮮有文獻涉及具有針對性的案例研究。那么，ESG作為實現企業可持續發展和經濟高質量發展的重要導向，其信息披露對具體企業又會產生怎樣的經濟后果？鑒于此，本文以華能國際電力股份有限公司（以下簡稱“華能國際”）為例，從市場績效、資本成本、融資約束、財務績效等方面分析ESG信息披露對經濟后果的影響。本文的邊際貢獻主要體現在：一方面，不同于既有文獻單獨考察E（環境）、S（社會）、G（公司治理）三者中的單個維度信息披露的經濟后果，本文較為全面、系統地考察了ESG整體信息披露對經濟后果的影響，為完善ESG信息披露研究提供理論依據；另一方面，與既有聚焦實證方法考察ESG信息披露對經濟后果影響的研究不同，本文基于中國情景，對華能國際ESG信息披露的經濟后果展開案例研究，以充實ESG領域相關案例研究文獻，為企業更好地履行ESG責任和提升ESG管理水平提供實踐參考。

1文獻綜述

近年來，學者圍繞ESG信息披露對經濟后果的影響進行了大量研究，但結論尚未達成一致。大部分學者持積極肯定的態度。已有研究表明，積極披露ESG信息可以向公眾傳遞企業管理能力良好的信號，降低信息不對稱程度，提高聲譽，積累社會資本，進而有助于企業緩解融資約束[7]，降低融資成本[4]，提高投資效率[6]，增強企業抵御各種風險的能力[8]，提升財務績效和企業價值[9]，最終助推企業可持續發展和資本市場穩步運行。然而，部分學者卻提出了相反的觀點，認為企業資源是有限的，為了提升整體ESG表現，過度投資于環境、社會、公司治理等與主營業務無直接關聯的活動，會增加企業成本，浪費企業資源，使企業忽視具備長期價值的投資前景，導致股東權益受損，削弱企業的核心競爭力，從而對財務績效和企業價值產生負面影響[10-11]。尤其是當ESG信息缺乏規范的披露標準和法律制度保障時，企業有可能基于“漂綠”動機，通過披露大量ESG信息來掩蓋不良信息及違規操作行為，從而混淆視聽，導致信息不透明[12]。

綜上所述，與單項ESG信息披露研究相比，ESG綜合信息披露的研究成果相對匱乏。同時，國內外學者大多從實證角度探討ESG信息披露對經濟后果的影響，鮮有文獻針對具體案例進行研究并提出對策建議。因此，本文選取華能國際ESG信息披露案例進行研究，多維度分析ESG信息披露產生的經濟后果，有助于豐富ESG信息披露領域的研究內容，對完善上市公司ESG治理機制和助力實體經濟高質量發展具有重要意義。

2華能國際ESG信息披露案例介紹

2.1華能國際概況

華能國際創建于1994年，是我國最大的上市發電企業之一。其主營業務包括開發、投資、建設、運營大型發電廠、電力及熱力的生產和供應、港口運輸及服務等。華能國際以“成為國際一流上市發電公司”為戰略目標，全面貫徹落實新發展理念，在做強主業、創造價值的同時，堅持以踐行ESG理念引領企業高質量發展，積極開展ESG實踐，深入推進ESG體系建設。截至2022年，華能國際已連續15年發布《社會責任報告》，連續14年發布《可持續發展報告》，并于2017年以獨立報告形式首次發布《環境、社會及管治報告》。經過多年探索、沉淀和積累，華能國際已建立起常態化的ESG管理機制，獲得監管機構和行業協會的高度認可，并連續兩年成功入選中國上市公司協會“ESG優秀實踐案例”。

2.2ESG信息披露內容

華能國際積極響應ESG理念，將其與企業經營管理深度融合，堅持走綠色低碳發展之路，積極踐行社會責任，不斷完善治理結構，從而實現可持續發展與價值創造。在環境方面，華能國際主要從清潔能源發展、科技創新及節能降耗等方面進行信息披露，還定量披露環境關鍵績效指標；在社會方面，華能國際主要披露職業健康與安全、員工權益保障、供應商管理、產品與客戶服務及社區服務等方面的內容，同時定量披露社會關鍵績效指標；在管治方面，華能國際主要從公司治理、合規管理等方面進行信息披露。華能國際ESG信息披露內容見表1。

3ESG信息披露的經濟后果分析

企業積極披露高質量的ESG信息，可以降低與利益相關者的信息不對稱程度，并向其傳遞出企業重視綠色可持續發展及利益相關者權益保障的積極信號，有利于提升品牌價值和社會聲譽，取得各利益相關者的青睞和資源支持，增強競爭優勢。這有利于企業獲得正向的市場反應，降低資本成本，緩解融資約束，提升財務績效，進一步增強可持續發展能力。因此，本文從市場績效、資本成本、融資約束、財務績效等方面對ESG信息披露帶來的經濟后果進行評價。

3.1ESG信息披露對市場績效的影響分析

根據信號傳遞理論，華能國際積極披露ESG信息，能夠向市場展示其在綠色轉型、社會責任履行和內部治理方面的積極表現，同時也傳遞出企業未來發展穩健的信號，有助于提振市場預期和信心，從而對股價產生積極影響。因此，從理論上分析，華能國際ESG信息披露能夠獲得正向的市場反應。

采用事件研究法分析ESG報告發布前后一段時間內AR（超額收益率）和CAR（累計超額收益率）的異常波動情況，從而揭示ESG信息披露對股票市場產生的影響。選定華能國際首份《環境、社會及管治報告》發布日2017年4月19日作為事件日（t=0）。同時，考慮到信息以公告形式披露，可能被市場提前泄露，故將事件窗口期設定為事件日及其前后10個交易日[13]，即[-10，10]，共21天。將事件期前120個交易日，即[-130，-11]作為估計窗口期[14]。此外，選擇市場模型測算股票的預期收益率，采用SPSS 26.0軟件對事件窗口期內的CAR進行t檢驗，結果見圖1。

由圖1可知，在事件窗口期[-10，10]內，AR圍繞坐標軸上下波動，CAR一直為正且整體表現較好，說明ESG信息披露在資本市場上產生了正向效應。具體而言，從ESG報告發布前10日開始，華能國際CAR就整體處于上升趨勢。這意味著發布ESG報告的消息可能被泄露，市場已經提前知曉ESG信息的披露，并做出了明顯的正向反應，進而引發公司股價上漲。雖然CAR在ESG報告發布后的第1天有所下滑，但緊接著在第2天便顯著上升，升幅達到窗口期內的最大值；之后市場熱度仍然不減，在第3天略微下降后，于第4天又大幅增長，第6天達到窗口期內的峰值?？傮w來看， CAR呈現不斷上漲的良好態勢，且明顯高于ESG報告發布前的水平。這種積累效應持續到第七天才開始慢慢減弱。由此可以看出，華能國際ESG信息披露向市場和社會公眾傳達了利好信號，樹立起企業積極承擔ESG責任的良好形象，在一定程度上增強了投資者信心，從而對股價產生了顯著的正向影響，進一步提升了市場價值和股東財富。此外，通過對事件窗口期內的CAR進行t檢驗發現，CAR在1%水平上具有顯著性，且呈現正相關性，進一步說明華能國際披露ESG信息的行為在短期內得到了市場投資者的認可，從而產生了正效應。

3.2ESG信息披露對資本成本的影響分析

3.2.1ESG信息披露對債務資本成本的影響分析

根據信息不對稱理論，華能國際積極披露ESG信息，能夠使債權人充分了解企業的非財務信息，降低債權人的感知風險，減少不必要的借貸費用，從而促使借款協議的順利達成，進一步降低債務資本成本。

借鑒蔣琰[15]的做法，通過利息總支出/長短期債務期初期末的平均值計算債務資本成本，結果見圖2。

如圖2所示，華能國際在2017年首次披露ESG報告后債務資本成本呈現持續下降的良好態勢，并且隨著時間范圍的擴大，ESG信息披露對債務資本成本的負向影響效應更加明顯。由此可以說明，華能國際ESG信息披露能夠向債權人傳遞企業財務狀況、經營業績表現良好的信號，降低與債權人之間的信息不對稱程度及債權人的信息調查成本，幫助債權人更準確地評估企業可能面臨的風險與未來價值，從而獲得債權人的信任和資金支持，減少債權人所要求的風險溢價補償，進一步降低企業的債務資本成本。

3.2.2ESG信息披露對權益資本成本的影響分析

基于信息不對稱理論和印象管理理論，企業積極披露ESG信息，一方面，有助于投資者高效地獲取與企業發展現狀有關的信息，降低監管成本和信息搜集成本，從而降低投資者的預期回報率；另一方面，可以給投資者留下經營管理能力強的良好印象，降低其對企業的預期風險的評估，從而調動投資者購買公司股票的積極性，提高股票流動性，進一步降低權益資本成本。

參考毛新述等[16]的研究，采用PEG模型（市盈率相對盈利增長比率模型）衡量權益資本成本。該模型能夠恰當地捕捉各種風險因素的影響，更適合我國資本市場的實際情況，且結果更具可靠性和科學性，結果見圖3。具體模型如下

Re=（EPSt+2－EPSt+1）/Pt（1）

式中，EPSt+1、EPSt+2分別為第t+1期、第t+2期每股收益預測值；Pt為第t期末的股票價格。

由圖3可知，華能國際在2017年首次披露ESG報告后權益資本成本大幅上升，增幅達到歷年來的最大值，主要是該年煤價上漲使公司業績嚴重下滑，導致股價走低。2018年和2019年權益資本成本也出現小幅上升，之后在2020年明顯下降，這得益于華能國際長期以來的ESG實踐積極效應的顯現。2022年權益資本成本又大幅上升，這是由于煤價高漲帶來的經營虧損還未能得以徹底扭轉。在經營困難的情況下，企業仍然進行ESG投資，需要花費更高的成本，并且擠占資源，可能使其錯失有利可圖的投資項目，減少總體投資回報，從而使投資者降低對其發展前景的預期。但是，華能國際積極推進ESG實踐，持續優化能源結構，節能環保能力處于行業領先水平；同時，積極承擔社會責任，不斷完善治理結構，使社會聲譽得到更大的提升。這有助于提高企業經營效益，從而增強投資者的信任，有效降低權益資本成本。

3.3ESG信息披露對融資約束的影響分析

基于聲譽理論和資源依賴理論，華能國際積極響應國家可持續發展理念的號召，不斷提升其在節能減排、社會責任履行和內部治理等方面的表現，有助于塑造負責任的企業形象，積累聲譽資本，從而更容易獲得優質資源和機會，減輕資金壓力，緩解融資困境。

為避免內生性干擾，保證計算結果的穩健性，借鑒鞠曉生等[17]的做法，采用SA指數衡量企業的融資約束程度。具體公式如下

SA=－0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age（2）

式中，Size為企業規模；Age為企業年齡。通常來說，大多數計算結果為負。為便于描述，取SA指數的絕對值進行分析，且絕對值越大表明企業受到的融資約束越強，結果見圖4。

如圖4所示，華能國際在2017年披露首份ESG報告之后，隨著其ESG報告內容的不斷豐富及質量的提高，融資能力不斷增強，融資約束呈現逐年遞減的趨勢，且效果十分顯著。尤其是在首次披露ESG報告的2017年，融資約束下降幅度更是達到歷年最大值。由此可見，華能國際積極披露ESG信息，能夠向各利益相關者傳遞更多的企業特質信號，幫助其更好地了解企業未來發展潛力，提升企業信息透明度，形成良好的聲譽機制，獲得利益相關者的信任和資源支持，進而拓展融資渠道，顯著緩解融資約束。因此，華能國際高質量的ESG信息披露能夠優化融資環境，提升外部融資能力，促進企業成長和高質量發展。

3.4ESG信息披露對財務績效的影響分析

根據信號傳遞理論和利益相關者理論，華能國際積極披露ESG信息，向外界傳遞出其經營持續向好的信號，能夠提升品牌影響力，有助于其與利益相關者建立良好的信任關系，從而獲得成長所需的資源，提高市場占有率，進一步促進財務績效的提高，實現可持續發展。

本文從償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力4個方面選取指標評價ESG信息披露對財務績效的影響。其中，償債能力方面選取流動比率、速動比率和資產負債率作為指標表征；營運能力方面選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率作為衡量指標；盈利能力方面選取凈資產收益率、營業凈利率、總資產凈利率作為衡量指標；發展能力方面選取營業收入增長率和凈利潤增長率作為指標表征。同時，采用熵值法[18]賦權模型確定客觀權重，計算綜合得分，結果見圖5。

從償債能力看，其綜合得分在2017年下降到最低點。華能國際年報顯示，該年長短期借款及債券增加導致負債規模擴大，資產負債率大幅上升。而之后償債能力綜合得分僅在2021年出現一定程度的下降，主要是由于煤價高漲使業績嚴重虧損，加之投資新能源項目，導致現金流短缺。2022年償債能力綜合得分有所回升?？傮w而言，華能國際償債能力綜合得分呈現不斷上升的趨勢。這表明華能國際在首次披露ESG信息后傳遞出與企業經營狀況和風險相關的信息，降低了信息不對稱程度，有助于緩解融資約束問題，提振現金流，降低經營風險，從而有效改善償債能力。

從營運能力看，其綜合得分在華能國際首次披露ESG信息的當年上升到峰值，說明華能國際優質的ESG表現使其擁有較好的庫存管控和供應鏈管理能力。這也有助于企業擴大銷售規模，增加銷售收入，提高資產利用效率，進而提升營運能力。盡管2018—2020年華能國際營運能力綜合得分有所下滑，但緊接著在2021年就開始回升，且整體呈現不斷上升的良好態勢?？傮w而言，華能國際積極投身ESG實踐，不斷加大內部資產管理力度，有助于提升資產周轉效率；同時，其塑造的社會責任感強的積極形象也可以帶來銷售能力的增強，進而推動運營體系高效運轉，促進營運能力提升。

從盈利能力看，其綜合得分在2016—2017年大幅下降。查詢華能國際年報可知，主要原因是煤價急劇上揚導致企業凈利潤大幅下滑。2018年和2019年盈利能力綜合得分則保持相對穩定的狀態。2020年盈利能力綜合得分有所升高，一方面是由于該年煤價回落；另一方面受益于企業ESG戰略部署帶來的嚴格的供應鏈管理體系，燃料成本得以有效控制。而2021年因煤價大幅上漲，華能國際盈利能力嚴重下跌；2022年電價上漲和新能源發電帶來的增利在一定程度上減輕了煤電虧損情況，華能國際盈利能力有所回暖。并且，隨著華能國際ESG實踐的不斷加碼，其能源結構持續優化，從而有利于降本增效，提升企業綜合實力。同時，華能國際在ESG理念下建立起的負責任的企業形象將為其塑造良好的口碑，促使更多客戶為其產品買單，并且可以獲得更多融資渠道和機會。加之華能國際成本管控能力和供應鏈管理能力不斷提升，由此可帶動凈利潤的上升，促進企業盈利能力顯著提升。

從發展能力看，其綜合得分在華能國際ESG信息披露后整體處于上升的良好態勢，僅在2019年有所回落。由此說明，隨著華能國際積極響應ESG理念，大力推動發展方式綠色轉型，會極大地減少能源消耗量和污染物排放量，提高生產經營效率。再加上其積極進行ESG治理帶來了產品管控能力的增強及品牌價值提升，有助于其在行業中處于優勢地位，從而提升發展能力。

從財務績效看，其綜合得分在華能國際首次披露ESG信息當年大幅升高，而該效果并未得到持續，之后便呈現波動下降趨勢。這主要是由于煤價波動上漲給華能國際業績造成不利影響。但緊接著財務績效綜合得分在2022年就有所好轉。根據年報，在新能源轉型戰略下，華能國際風電、光伏等新能源電力板塊的收入和利潤逐年增長?？梢钥闯?，華能國際積極踐行ESG理念，披露ESG信息，持續加大新能源業務的投資力度，有助于其財務績效的提高。

4對策建議

根據上述案例分析，本文從企業、投資者、政府和監管部門3個層面提出相關對策建議。

第一，對企業而言，一方面，應當積極響應可持續發展號召，將ESG理念融入戰略管理層面，強化ESG信息披露制度建設，不斷提升內部治理水平；另一方面，應當減少自利性行為，加強對負面信息的披露，保證ESG信息披露的及時性和準確性，努力提升ESG信息披露質量。此外，企業在ESG實踐過程中，需要注意ESG履行成本，在確保經營平穩運行的情況下合理進行ESG投資，避免過度投資帶來的巨額成本，走真正意義上的ESG治理之路。

第二，對投資者而言，應當以長遠的眼光看待企業發展，不僅僅關注企業的財務績效，更要注重企業在環境、社會、公司治理等非財務績效方面的表現，并將其納入投資決策框架。同時，投資者要樹立ESG責任投資理念，加大對ESG投資的支持力度，給予ESG表現好的企業更多傾斜，幫助企業緩解融資約束問題，激勵企業更好地履行ESG責任。此外，投資者還應該加強對后續資金用途的跟蹤和監管，以發揮資金的最大效益，從而降低ESG投資帶來的風險，獲得更穩健的投資報酬。

第三，對政府和監管機構而言，應當積極探索具有中國特色的ESG體系，建立健全統一、規范的ESG信息披露框架和評級體系，完善ESG信息披露相關制度與法律法規。同時，政府和監管機構要充分發揮其在ESG實踐過程中的監督和規范職能，并建立適度的獎懲機制，對ESG表現好的企業在稅收、綠色信貸、政府采購等方面提供政策支持，激發企業參與ESG實踐的活力；對ESG表現差或偽造ESG信息的企業則給予嚴厲的懲罰并督促改進，以提高違規成本，倒逼企業提升ESG信息披露整體水平。此外，政府和監管機構要大力普及ESG理念，提升ESG理念的市場認知度，引導企業積極履行ESG責任、提高ESG信息披露質量，從而助力企業高質量發展。

5結語

本文以華能國際為研究對象，從市場績效、資本成本、融資約束、財務績效4個角度深入剖析ESG信息披露帶來的經濟后果，得到以下結論：華能國際披露ESG相關信息向市場傳遞出環境污染水平低、社會責任履行程度高、內部治理機制完善的正面信號，有利于提升企業的信息透明度和社會聲譽，獲得利益相關者的信任和支持，從而提高企業的市場績效，降低債務資本成本和融資約束。雖然短期內ESG信息披露對財務績效和權益資本成本的改善作用有限，但是從企業長期發展看，良好的ESG表現帶來的品牌形象的提升、客戶群體的增加及成本控制能力的增強，再加上煤價走勢趨于穩定，將會顯著降低生產成本，提高經濟效益。這種積極效應能夠向股東傳遞出企業成長性較強的信號，從而提振股東的信心，降低權益資本成本。因此，企業積極踐行ESG理念，未來勢必會獲得更多機會和收益，進而實現健康、可持續發展。

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收稿日期：2023-09-25

作者簡介：

周玲燕，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司理財與實務。

王波，男，1985年生，博士研究生，講師，碩士研究生導師，主要研究方向：企業投融資與風險管理。

蔣玉娟，女，1975年生，博士研究生，教授，碩士研究生導師，注冊會計師，主要研究方向：公司理財與實務。