系統性金融風險研究綜述

陸靜

摘? ?要：2008年全球金融危機的爆發使得系統風險成為金融市場、學術界及監管機構共同關注的焦點。由于其系統性特點，其發生會威脅整個金融系統的穩定運行，妨礙其正常功能，從而給市場主體和整個社會帶來巨大損害。為了制定更準確的系統性風險防范機制和政策措施，全面梳理和研究其定義、預警指標及度量方法等十分必要。近年來，我國的系統性風險暴露已有體現。2008年，在全球金融危機的大背景下，中國股市跌幅全球第一;而在2015年，緊隨上半年中國股市暴漲及千股漲停而來的是6—8月的股災式暴跌及千股跌停，整個金融系統的穩定與良好運行受到威脅。同時，房地產價格風險和匯率風險的存在使得未來仍有可能發生系統性風險。在此形勢下，通過梳理已有系統性風險的研究來完善我國的金融業監管體系就顯得尤為重要。

關鍵詞：金融危機;系統性風險;金融監管

中圖分類號：F832.5? ? ?文獻標志碼：A? ? ?文章編號：1673-291X（2021）29-0114-03

一、概念辨析

系統性風險與系統重要性（機構、市場和工具）是相互關聯且極易混淆的兩個概念。系統性風險是指可能導致金融體系部分或全部受到損害使得大范圍的金融服務中斷，并給實體經濟造成嚴重損害的風險（FSB/IMF/BIS，2011）。系統重要性機構（Systemically Important Financial Institutions，即SIFIs）是以業務或資產規模（Size）、相互關聯性（Interconnectedness）、不可替代性（Lack of Substitutability）及全球活動（Global Activities）作為準則識別出的重要的機構，它們通常大而不倒 （Too Big To Fail）或者太相互關聯而不倒（Too Connected To Fail）。由于其重要性，這些機構顯然是引發系統性風險的重要潛在導因，但非唯一原因，系統運行目標和運行規則的設計同樣重要。

二、各系統性風險測量方法

（一）定義

關于系統性風險尚沒有一個完全統一的定義。2008年全球金融危機爆發后，學者對系統性風險有了更明確和新穎的定義：系統性風險是指金融體系部分或全部受到損害導致大范圍的金融服務中斷，并給實體經濟造成嚴重損害的風險（FSB/IMF/BIS，2011）。Hart & Zingales（2009）認為，系統性風險是因一家機構倒閉而引發系統內其他機構倒閉并對整個實體經濟產生不良影響的風險。

這些不同定義中的相同點為，第一，更關注“系統”即金融體系，而非單個金融機構;第二，風險均存在負面溢出效應，即對實體經濟造成不良影響。然而，不同定義中風險來源有所不同。有的風險來源于系統外部的沖擊，會對金融體系的全部或部分同時造成影響;有的風險來源于系統內某一機構的破產，并通過機構間的相互關系進行傳染和蔓延。

基于前人觀點，本文討論的系統性風險為由外部共同沖擊（common shock）或內部傳染效應（contagion process）引起，導致整個金融體系的不穩定性加劇，部分或完全喪失功能，甚至對實體經濟造成嚴重危害的不確定性。此風險在時間維度上具有連續性，在截面維度上具有傳染性。從定義可知，整個系統面臨的外部沖擊和系統內機構間的相互關聯性是系統性風險度量的主要關注點。

（二）早期預警指標和金融壓力指數

早期預警指標和金融壓力指數是兩種傳統的早期預警手段。傳統金融危機早期預警研究的目的是：通過對歷次金融危機的研究，找出金融危機爆發的共性條件，構建金融危機預警指標體系，以期對金融危機進行早期預警，防范金融危機的發生。目前最基礎、最受重視且應用最為廣泛的傳統金融危機早期預警理論是Kaminsky、Lizondo 和 Reinhart（1998） 提出的KLR信號法。該方法的核心思想是：選擇一系列的指標，據它們的歷史數據來確定其閾值，當某個指標突破閾值，則意味著指標發送一個危機信號。

金融壓力指數是指由一系列反映金融體系各個子系統壓力狀況的指標合成的綜合性指數。Illing&Liu（2003）根據加拿大銀行部門、外匯市場、債券市場和股票市場等數據，選取有代表性的9個指標變量構建加拿大綜合金融壓力指數。此方法為很少或沒有發生過銀行危機的國家建立金融系統性風險預警指標體系提供了新的思路，具有普遍的適用性。

相對于傳統金融危機早期預警模型，金融壓力指數方法能較為直觀地反映一國或某地區金融系統性風險或危機程度的大小。該指數數值越大，表示金融系統性風險越大;反之，則金融系統性風險越小。指數方法的優勢在于其簡明，缺陷在于信息時滯性，可得數據較少且多為事后指標或同步指標，同時指標體系較為簡單，局限于微觀審慎角度，很難得到某一金融機構對于系統風險的邊際貢獻度。

（三）基于概率分布的度量

Segoviano&Goodhart（2009）基于銀行系統的多元密度函數（Banking System Multivariate Density，簡稱BSMD），提出了幾種測量系統性風險的方法。定義銀行系統為一些銀行的組合，先推導出它的多維密度函數，再基于多維密度函數估計系統性風險的測量指標，包括聯合違約/壓力概率（Joint Probability of Distress，簡稱JPoD）、銀行業穩定性指數（Banking Stability Index，簡稱BSI）、困境依賴矩陣（Distress Dependence Matrix，簡稱DDM） 及連鎖反應概率。

使用最為廣泛的概率分布度量方法為Adrian&Brunnermeier（2008）提出的條件在險價值法（Conditional Value-at-risk，簡稱CoVaR）。該方法通過測度某一機構陷入困境時整個系統的CoVaR與未陷入困境時的整個金融系統的VaR之差，衡量該機構對金融系統的風險貢獻度及其在時間維度上的變化狀況。