債務融資成本與農業企業綠色技術創新

張心靈 黃薈婕 張鑫

【摘 要】 綠色技術創新對推動農業經濟綠色發展意義重大。利用我國上市農業企業的相關數據，采用固定效應面板單門檻模型，對債務融資成本、環境規制及綠色技術創新之間的關系進行了研究。結果表明，債務融資成本對綠色技術創新具有顯著的抑制作用；債務規模對債務融資成本產生互補效應，員工激勵、政府補助則產生替代效應；環境規制在債務融資成本與綠色技術創新之間發揮單門檻效應，只有當其高于門檻值時，低債務融資成本才能促進綠色技術創新，否則，會導致綠色技術創新被擠出。因此，政府應加強金融政策與環境規制間的配合，發揮政策組合的“合力”效應，農業企業應調整債務規模及強化員工激勵，提升對債務融資成本波動的承載能力。

【關鍵詞】 債務融資成本； 綠色技術創新； 環境規制； 面板門限回歸

【中圖分類號】 F234.3；F324.9? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）13-0051-08

一、引言

綠色發展已經成為新時代中國農業發展之重要主題。綠色技術創新不僅可以通過技術創新創造經濟價值，還能兼顧生態而提升環境價值[1]，為農業企業綠色轉型及農業高質量發展提供內驅動力。2021年9月，農業農村部等六部委聯合印發的《“十四五”全國農業綠色發展規劃》中明確指出，“健全綠色技術創新體系，強化農業綠色發展科技支撐”。然而，綠色技術創新過程往往伴隨著高風險、高投入及高外溢性，需要大量的外部融資支持[2]，債務融資活動作為企業資金的重要來源，其成本的高低對企業的投資決策產生重要影響。為此，我國政府長期以來投入大量財政補貼，出臺多項金融政策，引導金融資源重點向“綠色”和“三農”傾斜，以降低農業企業融資成本，提升其金融可得性。因此，探究債務融資成本對農業企業綠色創新的影響具有重要的理論和實踐意義。

Rennings[3]梳理了創新與可持續發展的關系，將廣義的綠色創新定義為所有能夠減輕環境壓力，提高生態可持續性的技術創新、組織創新、社會創新和制度創新。國內外學者從企業內外部視角對綠色技術創新的前置影響因素進行了廣泛的研究，企業內部因素諸如高管環保意識、董事會治理、環境治理投資、交叉上市等[4]，以及企業外部因素諸如環境規制、財政補貼、綠色金融、政策不確定性等[5]，均會顯著影響企業的綠色技術創新。融資成本則往往以中介變量或調節變量的形式，在研究某個前置因素對綠色創新的影響機制時有所涉及。如郭田勇等[6]認為融資成本在經濟政策不確定性和企業創新之間發揮部分中介作用；王貞潔[7]發現信貸歧視會增加小規模企業的債務融資成本，導致其縮減技術創新投資規模；Xiang et al.[8]以研發強度和創新銷售為創新的衡量指標，發現家族所有權與融資成本之間的相互作用對創新具有顯著的負向影響；Ma et al.[4]指出企業在中國香港交叉上市能夠有助于籌集低成本的資金，從而促進其創新。顯然，這些研究是以融資成本與創新之間的線性負相關關系為前提。然而，一些研究也證明它們的線性正相關關系。如Flammer[9]的研究表明，較低的融資成本反而增加了企業的套利空間，使其更傾向于將要素配置于尋租活動而非綠色技術創新。以上研究對債務融資成本與綠色技術創新的關系進行了有益探索，正負相反的兩種結論在各自不同的研究情境及對象上均具有自洽性，但遺憾的是，依然無法明確回答農業企業債務融資成本如何影響其綠色技術創新的問題。

另外，從環境經濟學的視角看，環境規制是將企業外部環境成本內部化的一種重要政策手段，對企業綠色創新行為產生重要影響[10]。一種觀點認為環境規制能夠增加企業的環境成本，迫使企業通過綠色技術創新對環境成本進行規避，對企業綠色技術創新和擴散產生倒逼效應[11]；另一種觀點則認為環境規制并非始終對綠色技術創新產生激勵，只有在環境規制超過特定閾值時，環境規制的激勵效應才會體現[12]。誠然，在不斷強化的環境規制背景下，企業的綠色技術創新決策是對融資成本、環境成本等的綜合權衡。因此，在解釋債務融資成本與綠色技術創新的關系時，環境規制對二者關系的動態調節作用不容忽視，但目前鮮有研究對此進行討論。

鑒于此，本文在理論分析的基礎上，利用A股市場2016—2020年間上市農業企業的面板數據，采用雙固定效應面板回歸模型和固定效應面板單門檻回歸模型，實證檢驗債務融資成本對綠色技術創新的影響以及環境規制在二者之間的門檻效應。本文可能的貢獻：第一，以金融資源重點傾斜的農業企業為研究對象，檢驗債務融資成本對其綠色技術創新的影響，是對現有融資成本與技術創新理論的重要補充；第二，將環境規制作為門檻變量引入債務融資成本與綠色技術創新關系的分析框架，從動態調節的視角討論不同環境規制下債務融資成本對綠色技術創新的影響，為政府制定金融補貼政策和環境治理政策以及政策間的聯動提供決策依據。

二、理論分析與研究假說

債務融資成本對農業企業綠色技術創新的影響主要體現在以下三方面：一是債務融資成本增加會降低企業綠色創新投入規模。債務融資成本影響企業的投資組合決策，在融資預算的約束下，企業融資成本越高，融資規模越小，受到的資金約束程度越重，對投資組合的決策越保守。農業具有天然弱質性，農業企業的綠色創新活動具有“農業+綠色”的雙重外部性和“農業+創新”的雙重風險性，當融資成本上升時，企業管理者出于自身利益和經營業績的考慮，通常會在各項投資項目的取舍中率先削減綠色技術創新的投入[13]。二是債務融資成本增加會使企業綠色技術創新停滯或擱淺的風險上升，降低綠色技術創新的成功率。綠色技術創新相對傳統創新，是犧牲短期經濟價值換取長期生態價值的過程，需要更強的內驅動力和更持續、穩定、大量的外部融資支持[14]。農業企業利潤空間本就有限，債務融資成本的增加不僅使其外部融資受阻，綠色技術創新投入難以達到并保持最優規模，還更加凸顯了短期經濟價值與長期生態價值間的矛盾，造成綠色創新內驅動力的消耗[15]。三是融資成本增加會使企業不得不壓縮與綠色技術創新相關的其他如薪酬、培訓、固定資產等方面的投資，進一步影響綠色技術創新的效率和質量[16]。綜上，提出假說1。

H1：如果其他條件不變的情況下，農業企業債務融資成本的增加會阻礙其綠色技術創新。

在處理農業企業綠色技術創新的雙重外部性問題上，除了需要政府采取涉農金融補貼、綠色金融補貼等激勵性政策外，約束性的環境管制亦是不可或缺的重要方面[17]。激勵性政策引起的債務融資成本降低對企業綠色創新的影響可能受到約束性政策引起的環境成本增加的動態調節。具體體現為兩個方面：一方面，如果政府的環境規制很弱，內化為企業的環境成本也非常低，企業可能因忽略這項成本而缺乏綠色技術創新投資的動力[18]。在本就缺乏綠色技術創新投資動力的情況下，若企業債務成本降低，管理層出于自身利益和規模效應的考慮會做出增加生產性投資并減少綠色技術創新投資的決策。另外，綠色技術引進相對于綠色技術創新風險低、見效快，企業管理者在考慮投資風險的情況下更容易選擇前者，而融資成本降低更為企業綠色技術引進提供了條件。因而，在弱環境規制下，債務融資成本降低對綠色技術創新形成擠出效應。另一方面，如果政府采取較強的環境規制，企業的環境成本上升，進行綠色技術創新帶來的長期收益大幅增加，當其值大于其他投資的期望收益時，企業管理者出于長期利益的考慮會做出增加綠色技術創新投資的決策[19]。另外，政府的強環境管制增加了公眾對環保的關注，綠色行為成為企業獲取組織合法性的一個重要方面，越來越多的企業管理者將履行綠色責任視為增強核心競爭力的“機會窗口”，從而做出增加綠色技術創新的決策。當然，以上“犧牲短期利益”的決策均需建立在資金充裕的基礎上，債務融資成本的降低則為企業提供了更多的可以自由支配的資金，從而促進綠色技術創新。因此，提出假說2。

H2：債務融資成本對農業企業綠色技術創新的影響受到環境規制單門檻作用的調節。

結合上述理論分析及研究假說，構建本文的理論模型，如圖1所示。

三、研究設計

（一）樣本選取與主要變量測量

1.樣本選取

本文選取2016—2020年滬深兩市A股上市農業企業為研究對象。具體通過以下步驟篩選：首先，將滬深兩市A股企業作為初始樣本；其次，借鑒中國農業科學院發布的《2021中國涉農企業創新報告》，篩選出“涉農類主營收入大于50%”或“多元化經營且涉農類主營業務收入最高并占到30%以上”的非ST、非PT涉農企業樣本204個；再次，以2016—2020年為時間窗口，剔除缺失兩年以上觀測值及2016年后上市的企業樣本63個；最后，對缺失值進行填補，在借鑒相關研究的基礎上，用0填補綠色技術創新數據的缺失值[20]，用“多重插補法”填補其他數據的缺失值。最終，得到包含141家A股涉農上市企業的705條觀測值的平衡面板數據集。

2.主要變量測量

被解釋變量：綠色技術創新。既有文獻通常采用綠色專利申請數量、綠色專利授權數量、綠色發明專利數量或綠色專利占比對綠色技術創新進行衡量。本文認為：第一，專利授權相較專利申請具有一定的滯后性；第二，綠色發明專利具有較高的含金量，綠色實用新型專利則具有較高的實用價值；第三，綠色專利占比更多體現企業對綠色技術的重視程度而非實際的技術創新程度?；谝陨先c考慮，在借鑒已有研究的基礎上[21]，本文采用綠色發明專利與綠色實用新型專利申請量之和加1的自然對數衡量企業的綠色技術創新，綠色專利數據來源于中國研究數據服務平臺。

核心解釋變量：債務融資成本。借鑒已有研究[22]，本文采用財務報表附注中披露的企業在本年度的利息支出除以該年度平均有息負債衡量債務融資成本。同時，用財務費用除以年末負債總額與應付賬款的差作為核心解釋變量的替代指標進行穩健性檢驗，相關財務數據來源于國泰安數據庫。

門檻變量：環境規制。既有文獻中對環境規制的測量往往基于環境投資、污染治理成本、環保從業人數等單一指標，難以反映政府環境規制的全貌。借鑒已有研究[23]，采用企業所在地市級政府工作報告中環保詞頻占全文字數的比重衡量環境規制，因為政府工作報告是政府全面工作的綱領性文件，能夠綜合反映稅率、補貼、條例、規章、法律等多方面的政府環境規制。另外，政府報告通常發布于年初，又是市級層面的變量，能夠很大程度緩解內生性問題。數據來源于作者手工整理，通過對2016—2020年政府工作報告進行分詞處理，并統計與環保相關的詞匯出現頻次及全文詞頻，再進行相關計算而獲得。

其他控制變量的測量如表1所示。從表1的描述性統計中可以看出，我國農業企業綠色技術創新的均值為9.11，最小值為0，最大值為183，標準差高達25.18，說明企業間綠色技術創新能力參差不齊。債務融資成本均值為2.66，而同期央行一年期的貸款基準利率為4.35%，說明我國農業企業在享受涉農金融、綠色金融等優惠政策后，債務融資成本確實大幅降低。環境規制均值為0.34，標準差為0.14，說明各地政府對環境治理問題均有一定的關注，但治理力度存在差異。

另外，為了提高數據質量，本文進行了以下處理：一是為了減少數據異常值造成的結果偏誤，對連續變量進行了1%的縮尾處理。二是為了減少數據間的絕對差異，緩解變量的異方差和偏態性造成的估計結果不準確，對綠色技術創新、企業規模、資本密度、勞動生產率、政府補助等變量進行了對數處理。此外，對主要變量進行相關性檢驗，滿足解釋變量與被解釋變量的相關性，且解釋變量間不存在多重共線性。

（二）模型設定

1.基準回歸模型

為了從實證角度驗證債務融資成本對農業企業綠色技術創新的影響，本文在借鑒已有研究和對農業企業綠色創新的觀察和理解的基礎上，將基準回歸模型設置如下：

Invi，t=β0+β1Fci，t+αXi，t+μi+ωt+εi，t? ?（1）

其中，Inv表示被解釋變量綠色技術創新，Fc表示核心解釋變量債務融資成本，X表示控制變量，μi為個體效應，ωt為時間效應，εi，t 為隨機擾動項，下標i為樣本企業，t為觀測年份?？刂谱兞烤唧w包括股權性質（Sose）、經營年限（Age）、企業規模（Size）、債務規模（Deb）、產品競爭力（Gpm）、盈利情況（Roic）、資本密度（Den）、勞動生產率（Lab）、現金流動（Cash）、員工激勵（Eso）、家族企業（Fe）、政府補助（Gov）、權益資本（Equ）。

2.面板門限回歸模型

理論分析發現，當環境規制達到一定強度后，原本債務融資成本與綠色技術創新的正相關關系會突然發生轉向，變為負相關關系，即環境規制在債務融資成本對綠色技術創新的影響中發揮門檻效應。為了對此進行驗證，本文借鑒具有個體固定效應的面板門限計量模型[24]，以環境規制為門檻變量，將模型設定如下：

Invi，t=α0+Fci，t（Eri，t，γ）β+α1Eri，t+α2Xi，t+μi+ωt+εi，t

（2）

Fci，t（Eri，t，γ）=Fci，tI（Eri，t<γ）

Fci，tI（Eri，t≥γ）? （3）

其中，Er為門檻變量環境規制，γ為門檻值，I（·）為指示函數。其思想是根據門檻變量（Er）的取值與門檻值（γ）的判別，將樣本數據劃分成兩組，每組對應不同的回歸方程，進行回歸后比較兩組系數的變化，當兩段的回歸系數β1≠β2時，即存在單門檻效應。

四、實證檢驗

（一）基準回歸

從表2的基準回歸結果可以看出，債務融資成本降低對于農業企業的綠色技術創新具有顯著的促進作用。（1）列是未加入其他解釋變量，只含有核心解釋變量債務融資成本與被解釋變量綠色技術創新的回歸，結果顯示，債務融資成本的系數為-7.340，且在5%的水平上顯著，說明債務融資成本低的企業相較債務融資成本高的企業在綠色技術創新方面的產出更加豐富。進一步的，（2）列是加入其他控制變量并控制個體和時間效應的回歸，結果顯示，債務融資成本的系數變為-4.683，仍在5%的水平上顯著，模型擬合程度的R2的值由0.146增加為0.184，說明農業企業在股權性質、企業規模、債務規模、產品競爭力、盈利情況、勞動生產率、員工激勵、權益資本等方面的異質性能夠在很大程度上解釋債務融資成本對綠色技術創新的邊際效應。另外，考慮到債務融資成本對綠色技術創新的影響可能存在時間滯后性，以及二者間反向因果關系引起的內生性問題，（3）列為采用債務融資成本滯后一期進行的回歸，結果顯示，債務融資成本滯后期的系數為-3.837，在10%的水平上顯著，且R2為0.180，說明在對核心解釋變量進行滯后處理后，債務融資成本與綠色技術創新的負相關關系仍然成立，同時，也說明未進行滯后處理時，模型的擬合程度更好。綜上，在不考慮其他變量、引入其他控制變量和對核心解釋變量進行滯后一期處理的情況下，債務融資成本的降低均能顯著促進綠色技術創新，H1得以初步證實。

（二）穩健性檢驗

考慮到數據可得性、模型簡潔性、多重共線性等原因，模型設置不宜過于復雜，基準回歸方程不能做到完全控制企業異質性因素，因此，有必要就模型穩健性進行討論。本文通過引入更多控制變量、更換模型和替換解釋變量三種方法，就債務融資成本對農業企業的綠色技術創新的負向影響進行穩健性檢驗，結果如表3所示。（2）列為引入股權集中度（Conc）和消費者信任指數（Ct）控制變量的回歸，結果顯示，債務融資成本的系數為-4.379，且在1%的水平上顯著，說明債務融資成本增加阻礙企業綠色技術創新，與基準回歸結論一致。（3）列為更換模型的回歸，由于本文綠色技術創新的數據具有歸并特征，因此用面板Tobit模型重新進行回歸，結果顯示，債務融資成本的系數為-6.982，且在10%的水平上顯著。（4）列為替換核心解釋變量的回歸，用財務費用除以年末負債總額與應付賬款的差作為核心解釋變量的替代指標進行穩健性檢驗，結果顯示，債務融資成本仍在10%的顯著性水平上負向影響綠色技術創新。綜上，總體對比表3中各列的結果，發現各個變量的系數正負和顯著與否基本一致。這說明在基準回歸的基礎上，無論是增加更多的控制變量，還是更換模型，又或是替換核心解釋變量，債務融資成本對綠色技術創新的負向效應均十分顯著，估計結果穩健。

（三）異質性檢驗

為了進一步考察債務融資成本對綠色技術創新影響的異質性，本文通過加入交互項進行回歸的方式，分析不同債務規模、員工激勵、政府補助對債務融資成本影響綠色技術創新的調節作用。表4（1）列為加入債務規模與債務融資成本交互項的回歸，結果顯示，該交互項的系數為-33.581，且通過5%的顯著性水平檢驗，說明債務規模每增加一個標準差，債務融資成本影響綠色技術創新作用的斜率會增加-33.581。（2）列為加入員工激勵與債務融資成本交互項的回歸，結果顯示，該交互項的系數為10.504，且通過5%的顯著性水平檢驗，說明員工激勵每增加一個標準差，債務融資成本影響綠色技術創新作用的斜率會增加10.504。（3）列為加入政府補助與債務融資成本交互項的回歸，結果顯示，該交互項的系數為1.193，且通過10%的顯著性水平檢驗，說明政府補助每增加一個標準差，債務融資成本影響綠色技術創新作用的斜率會增加1.193。（4）列為同時增加以上三個交互項的回歸，對比基準回歸以及表4中的四列回歸，結果表明，債務融資成本的系數由基準回歸的-4.683分別變為-7.374、-4.463、-3.470和-5.956，顯著性水平由5%分別變為5%、1%、5%和5%，說明在債務規模、員工激勵和政府補助的調節下，債務融資成本對綠色技術創新的影響具有一定的異質性，債務規模的增加使二者間的主效應增強，對債務融資成本起到互補作用，而員工激勵和政府補助的增加則使二者間的主效應減弱，對債務融資成本起到替代作用。

（四）環境規制的門檻效應檢驗

以上基準回歸和加入交互項的回歸驗證了債務融資成本對綠色技術創新的影響及債務規模、員工激勵和政府補助對該影響的靜態調節效應。接下來，進一步驗證環境規制對于該影響的門檻效應。

首先，對門檻數量進行判別。表5前兩行為環境規制的門檻數量判別結果，第一行結果表明，債務融資成本對綠色技術創新的影響在5%的顯著性水平上受到環境規制的單門檻作用，門檻值為0.0012。第二行結果表明，環境規制的雙門檻作用未通過顯著性水平檢驗。說明環境規制在債務融資成本對綠色技術創新影響中的門檻作用適合采用單一門檻模型研究。表5后兩行為將核心解釋變量進行替換后的環境規制的門檻數量判別，結果顯示，在改變核心解釋變量的衡量方式后，環境規制在債務融資成本對綠色技術創新影響中的單門檻作用依然顯著，且門檻值均為0.0012，說明該單門檻效應模型具有一定的穩定性。

以上對于環境規制在債務融資成本影響綠色技術創新中單門檻效應的判別與前文的理論分析和研究假設相符。因此，本文基于固定面板單門檻效應模型，以綠色技術創新為被解釋變量，債務融資成本為核心解釋變量，環境規制為門檻變量進行回歸，結果如表6（1）列所示，當環境規制低于門檻值0.0012時，債務融資成本與綠色技術創新在5%的顯著性水平上正相關，其系數為14.239，當環境規制高于門檻值時，債務融資成本與綠色技術創新則在5%的顯著性水平上負相關，其系數為-4.862。說明只有在環境規制達到一定強度時，綠色金融、涉農金融等降低農業企業債務融資成本的政策才能夠發揮促進綠色技術創新的作用，而當環境規制強度很弱時，企業由于失去了綠色技術創新的驅動力，較低的債務融資成本反而會增加企業通過其他投資獲利的空間，而對綠色技術創新投資形成擠出效應。（2）列為改變核心解釋變量測量方式的環境規制單門檻效應回歸，結果顯示，環境規制低于門檻值0.0012時，債務融資成本與綠色技術創新在1%的顯著性水平上正相關；環境規制高于門檻植時，債務融資成本與綠色技術創新在10%的顯著性水平上負相關，環境規制的門檻效應依然成立，說明模型具有穩定性。

五、主要結論與啟示

本文以綠色金融為背景，理論分析了債務融資成本對農業企業綠色技術創新的影響及環境規制對該影響的門檻效應，并利用涉農上市公司2016—2020年的數據進行實證檢驗。結果表明：第一，債務融資成本的增加顯著抑制了農業企業的綠色技術創新。第二，債務規模的增加會增強這種抑制作用，而員工激勵和政府補助的增加能夠緩解這種抑制作用。第三，環境規制在債務融資成本對綠色技術創新的影響中發揮單門檻效應，當環境規制小于門檻值時，較低的債務融資成本非但不能促進農業企業綠色技術創新，反而會導致綠色技術創新的“擠壓效應”，當環境規制大于門檻值時，隨著債務融資成本的降低，農業企業的綠色技術創新顯著增加。

本研究的啟示在于：第一，金融政策傾斜與環境規制壓力作為農業企業綠色技術創新的拉力和推力，二者的配合尤為重要。不考慮環境規制強度，單純通過金融政策傾斜降低債務融資成本，只會進一步增加農業企業套利的空間。而適當的環境規制則能夠與金融支持政策發揮“合力”，強化債務融資成本降低對農業企業綠色技術創新的促進作用。第二，調整債務規模和強化員工激勵是農業企業對抗債務融資成本波動對綠色技術創新造成不利影響的重要手段。農業企業應合理進行內部融資，逐步減少對金融優惠政策的依賴，建立多元化的融資體系，提高農業企業對債務融資成本波動的承載力，強化員工激勵，建立深層次利益聯結機制，激發農業企業綠色技術創新的內驅動力。

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