營商環境與企業“脫實向虛”

李增福 甘 月

一、問題的提出

近幾年來，我國經濟中存在的“脫實向虛”問題愈發凸顯，不僅體現為金融行業的資本規模不斷向外擴張，更為關鍵的是，作為國民經濟中堅力量的實體企業，其資產結構也呈現出愈加嚴重的“脫實向虛”傾向。國泰安（CSMAR）數據統計顯示，A 股非金融類上市公司金融資產配置金額自2007 年的5 千多億元飆升到2020 年的7 萬多億元。實體企業金融化會增加實體經濟與虛擬經濟之間的風險聯動性，導致系統性金融風險積聚，對宏觀經濟穩定產生不利影響①彭俞超、韓珣、李建軍：《經濟政策不確定性與企業金融化》，《中國工業經濟》2018 年第1 期。。因此，如何激勵和引導實體企業“脫虛向實”是當前理論和實務界面臨的一個緊迫問題?，F有研究認為，金融化在實質上是企業的一種投資選擇，會受到外部環境的影響②安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業金融化嗎？》，《統計研究》2022 年第8 期。，而營商環境便是貫穿企業整個生命周期的各種外部環境的總和。

近年來，黨和政府多次強調要持續改善營商環境。2019 年10 月，國務院第66 次常務會議通過《優化營商環境條例》并于2020 年1 月1 日正式實施。黨的二十大報告進一步強調，要“營造市場化、法治化、國際化一流營商環境”③習近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現代化國家而團結奮斗——在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告》，《人民日報》2022 年10 月26 日，第1 版。。優化營商環境是促進國內大循環的重要舉措，能夠顯著地降低企業面臨的風險④許志端、阮舟一龍：《營商環境、技術創新和企業績效——基于我國省級層面的經驗證據》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2019 年第5 期。并提高企業生產性活動的收益⑤吳娜、于博、白雅馨等：《營商環境、企業家精神與金融資產的動態協同》，《會計研究》2021 年第3 期。。那么營商環境的改善、國內大循環的構建，能否激勵實體企業“脫虛向實”？對上述問題的回答有助于厘清企業金融化的影響因素，在尋找經濟“脫實向虛”問題的解決辦法方面具有理論意義和政策價值。

從理論上來說，營商環境可以通過兩條途徑對企業“脫虛向實”產生影響：首先，良好的營商環境會降低企業的經營風險①許志端、阮舟一龍：《營商環境、技術創新和企業績效——基于我國省級層面的經驗證據》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2019 年第5 期。，進而減少企業因“蓄水池”動機而進行的金融資產投資；其次，良好的營商環境能夠節省企業的制度性交易成本②夏后學、譚清美、白俊紅：《營商環境、企業尋租與市場創新——來自中國企業營商環境調查的經驗證據》，《經濟研究》2019 年第4 期。，提高企業生產性活動的收益③吳娜、于博、白雅馨等：《營商環境、企業家精神與金融資產的動態協同》，《會計研究》2021 年第3 期。，進而減少企業因“替代”動機而進行的金融資產投資。

根據上述分析，本文收集并手工整理了231 個城市的營商環境數據，以2008—2020 年中國A 股非金融類上市公司為研究樣本，使用企業金融資產持有份額這一指標，對營商環境與企業金融資產投資之間的關系進行實證檢驗。研究發現，地區營商環境越好，企業的金融資產投資水平越低。以“行政審批中心設立”為外生沖擊的準自然實驗，進一步證實營商環境的改善能夠有效抑制企業的金融資產投資行為。機制檢驗結果顯示，營商環境改善是通過降低企業經營風險和縮小固定資產與金融資產投資收益率缺口來降低企業金融化水平的。拓展性研究發現，營商環境改善會使企業提高對技術創新的投資，引導企業將資金投入實體經濟。同時，本文還發現，營商環境改善對企業減少金融資產投資的激勵作用，在中小企業和非國有企業中更為顯著。

區別于已有研究，本文可能在以下三個方面作出了邊際貢獻。第一，從企業金融化的角度拓展了營商環境影響企業投資的研究。已有研究主要探討了金融、法治環境等子環境對企業投資的影響以及整體營商環境對企業固定資產投資的影響，鮮有文獻探究整體營商環境對企業金融資產投資的影響。本文從企業金融化的角度豐富了優化營商環境影響企業投資的研究。

第二，本文的研究拓展了企業金融化影響因素的相關文獻。對企業金融化的研究較多集中于公司層面影響因素（包括公司治理水平、經營狀況以及代理成本等）以及對經濟政策不確定性的探討④⑤⑥⑦閆海洲、陳百助：《產業上市公司的金融資產：市場效應與持有動機》，《經濟研究》2018 年第7 期。，本文從營商環境視角對企業金融化影響因素的研究，是對此研究方向的進一步深入和發展。

第三，本文研究具有重要的現實意義。當前，如何引導企業“脫虛向實”以及“推動民營企業和中小企業紓困發展”是理論和實務界共同關注的緊迫問題。本文關于營商環境改善激勵企業“脫虛向實”以及這種效應在非國有企業和中小企業更為顯著的研究發現，為政府及相關部門政策制定提供了較為可靠的依據。

本文余下的部分安排如下：第二部分針對營商環境和企業金融化的相關文獻進行梳理，并提出研究假設；第三部分介紹了研究設計及研究數據；第四部分是營商環境與企業金融化的基本實證分析結果；第五部分探討了營商環境對企業金融化的作用機制；第六部分通過營商環境對企業技術創新的影響分析和異質性分析，進一步對營商環境與企業金融化的關系進行了拓展研究；最后是研究結論與政策建議。

二、文獻述評、理論分析與研究假設

（一）文獻述評

本文主要探討營商環境與企業金融化之間的關系。因此，在這一部分，本文將對營商環境影響效果、企業金融化成因兩類文獻展開綜述。

營商環境這一概念由世界銀行于2001 年正式提出，是指企業從設立到退出市場整個過程的各種環境的總和①鄧慧慧、劉宇佳：《反腐敗影響了地區營商環境嗎？——基于十八大以來反腐行動的經驗證據》，《經濟科學》2021 年第4 期。，包括制度、市場和基礎設施等環境②周澤將、高雅萍、張世國：《營商環境影響企業信貸成本嗎》，《財貿經濟》2020 年第12 期。。李志軍等認為，企業開展投融資以及創新等活動時所處的外部環境就是營商環境，具體來說，它由政府服務效率、公共服務、金融信貸服務、人力資源、創新環境和市場環境這六大項組成③李志軍、張世國、李逸飛等：《中國城市營商環境評價及有關建議》，《江蘇社會科學》2019 年第2 期。。

營商環境影響效果的相關文獻主要從宏觀經濟和微觀企業兩方面進行探討。在營商環境影響宏觀經濟發展方面，已有研究發現，良好的營商環境能夠促進經濟增長，且這種促進作用主要通過增加生產性投資、降低企業成本以及促進創新創業等途徑實現④⑤⑥董志強、魏下海、湯燦晴：《制度軟環境與經濟發展——基于30 個大城市營商環境的經驗研究》，《管理世界》2012 年第4 期。。在營商環境影響微觀企業活動方面，現有文獻表明，良好的營商環境能夠緩解企業融資約束、促進企業創新、提高企業績效以及企業投資。在企業融資方面，良好的營商環境能夠促進資本市場發展，拓寬企業融資渠道，為企業提供更多的融資機會，從而降低企業融資難度，緩解融資約束⑦周澤將、高雅萍、張世國：《營商環境影響企業信貸成本嗎》，《財貿經濟》2020 年第12 期。。在企業創新方面，良好的營商環境對企業創新有正向促進作用。這主要是由于，公平、高效的營商環境能夠減少企業尋租，降低制度性交易成本，使企業有更多資金可用于研發投入，從而促進技術創新⑧夏后學、譚清美、白俊紅：《營商環境、企業尋租與市場創新——來自中國企業營商環境調查的經驗證據》，《經濟研究》2019年第4期。。在企業績效方面，良好的營商環境有利于企業績效的提高⑨汪瓊、李棟棟、王克敏：《營商“硬環境”與公司現金持有：基于市場競爭和投資機會的研究》，《會計研究》2020 年第4 期。，且這種正向作用可能是通過緩解企業投資不足和減少企業尋租實現的⑩?許志端、阮舟一龍：《營商環境、技術創新和企業績效——基于我國省級層面的經驗證據》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2019 年第5 期。。

關于企業投資，現有文獻主要關注金融、法治以及行政環境等子環境對企業投資的影響，研究整體營商環境對企業投資影響的文獻不多。就金融環境而言，現有研究表明，良好的金融環境通過降低融資約束的方式促進了企業投資???Love I.， “Financial Development and Financing Constraints： International Evidence from the Structural Investment Model”， The Review of Financial Studies， 2003， 16（3）， pp. 765-791.。就法治環境而言，已有文獻認為，良好的法治環境能夠提高企業投資效率。這主要是由于，良好的法治環境能減緩企業的融資約束以及第一類和第二類代理問題，緩解銀行預算軟約束問題?萬良勇：《法治環境與企業投資效率——基于中國上市公司的實證研究》，《金融研究》2013 年第12 期。。就行政環境而言，現有文獻以行政干預等為切入點，探討行政環境對企業投資的影響，發現行政環境與企業投資之間存在顯著的正向關系?Javorcik B. S.， Wei S.， “Corruption and Cross-border Investment in Emerging Markets： Firm-Level Evidence”， Journal of International Money and Finance， 2009， 28（4）， pp. 605-624.。就整體營商環境而言，已有研究發現，良好的營商環境不僅能促進企業投資?牛鵬、鄭明波、郭繼文：《營商環境如何影響企業投資》，《當代財經》2022 年第1 期。，還能提高企業投資效率?劉娟、唐加福：《營商環境、投資承載力與企業投資效率——基于我國上市公司的實證研究》，《管理科學學報》2022 年第4 期。。

現有文獻主要提出了“蓄水池”和“投資替代”兩種理論來解釋企業金融化的成因①顧雷雷、郭建鸞、王鴻宇：《企業社會責任、融資約束與企業金融化》，《金融研究》2020 年第2 期。?！靶钏亍崩碚撜J為，相較于固定資產，金融資產具有更強的流動性，能夠在企業面臨財務困境時迅速變現，發揮緩解企業資金壓力的作用②彭俞超、黃志剛：《經濟“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經濟》2018 年第9 期。，即企業持有金融資產主要是為了儲備流動性③胡奕明、王雪婷、張瑾：《金融資產配置動機：“蓄水池”或“替代”？——來自中國上市公司的證據》，《經濟研究》2017 年第1 期。?！巴顿Y替代”理論則認為，企業是為了實現利潤最大化而投資于金融資產④Orhangazi ?.， “Financialization and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy， 1973—2003”， Cambridge Journal of Economics， 2008， 32， pp. 863-886.，若金融資產投資收益率高于固定資產投資收益率，則企業投資于金融資產的比例會增加⑤張成思、張步曇：《中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角》，《經濟研究》2016 年第12 期。。且隨著金融資產與固定資產投資收益率之間差距的擴大，企業的金融投資占比會進一步上升⑥彭俞超、黃志剛：《經濟“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經濟》2018 年第9 期。。

通過對現有文獻的梳理可以發現，現有研究營商環境影響企業投資的文獻主要關注營商環境中的金融、法治以及行政環境等子環境對企業投資的影響，較少關注整體營商環境對企業投資的影響。且現有關注整體營商環境影響企業投資的文獻主要探討了整體營商環境對企業固定資產投資的影響，鮮有文獻探究整體營商環境對企業金融資產投資的影響。由于目前我國實體經濟存在著嚴重的“脫實向虛”問題，因此，對上述問題的分析具有重要的現實意義?；诖?，本文研究營商環境對企業金融化的影響及其傳導機制。

（二）理論分析與研究假說

現有文獻大多將解釋企業金融化的理論分為“蓄水池”理論和“投資替代”理論兩大類⑦顧雷雷、郭建鸞、王鴻宇：《企業社會責任、融資約束與企業金融化》，《金融研究》2020 年第2 期。。根據“蓄水池”理論，在面臨較高的經營風險時，企業會通過持有金融資產的方式來應對可能出現的資金不足的情況?！巴顿Y替代”理論則表明，當固定資產與金融資產投資收益率缺口增大時，企業會偏好投資金融領域，而減少實業投資?；诖?，本文將從企業經營風險和投資收益率缺口兩個方面來闡釋營商環境對企業金融化的影響。

1.經營風險。金融資產所具有的流動性較強、變現較易等特點，使其在本質上是一種“準現金資產”，和現金一樣具有儲備流動性的功能⑧安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業金融化嗎？》，《統計研究》2022 年第8 期。。而固定資產投資的中長期特征則意味著，企業進行固定資產投資后，若想要作出改變投資支出的行為，就必須付出較高的調整成本⑨劉貫春、張軍、劉媛媛：《金融資產配置、宏觀經濟環境與企業杠桿率》，《世界經濟》2018 年第1 期。。因此，在應對未來現金流不確定性對企業經營活動產生的負面影響時，金融資產所具有的儲備流動性功能就使其成為企業預防資金鏈斷裂的重要手段⑩孫華平、張旭：《金融化對民營企業投資效率的影響研究》，《國際商務研究》2022 年第4 期。，并且這一預防性動機在經營風險高的企業中更強烈?Opler T.， Pinkowitz L.， Stulz R.， et al.， “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings”， Journal of Financial Economics， 1999， 52（1）， pp. 3-46.。這背后的邏輯是，持有金融資產和債務融資是企業應對資金不足的兩大緩沖器?，但高經營風險企業的外部債務融資難度較大?彭俞超、黃志剛：《經濟“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經濟》2018 年第9 期。且成本較高，在這種情況下，高經營風險企業會更依靠持有金融資產的方式來預防資金短缺問題。此時，企業持有金融資產是出于“蓄水池”動機，即企業是為了預防資金短缺問題才進行金融資產投資的。

營商環境改善能夠為企業創造出一個穩定、透明、可預期的外部環境，使其所遭受的來自外部宏觀環境不確定性的沖擊減弱①于文超、梁平漢：《不確定性、營商環境與民營企業經營活力》，《中國工業經濟》2019 年第11 期。，面臨的經營風險下降②許志端、阮舟一龍：《營商環境、技術創新和企業績效——基于我國省級層面的經驗證據》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2019 年第5 期。，原有經營風險較高的企業外部債務融資難度和成本也相應降低，企業通過持有金融資產來預防資金短缺的需求減少，由此形成了“營商環境改善→經營風險下降→企業金融資產投資減少”的傳導機制。因此，本文預期，良好的營商環境會減少企業的金融資產投資。

2.投資收益率缺口。根據“投資替代”理論，企業投資金融資產是出于以獲得更多收益為目的的“替代”動機。當金融資產投資收益率高于固定資產投資收益率時，為實現利益最大化，企業會選擇更多地投資于金融資產，以獲取更高收益③彭俞超、黃志剛：《經濟“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經濟》2018 年第9 期。。且上述替代動機隨著金融資產與固定資產投資收益率之差的擴大而逐漸增強④Demir F.， “Financial Liberalization， Private Investment and Portfolio Choice： Financialization of Real Sectors in Emerging Markets”， Journal of Development Economics， 2009， 88（2）， pp. 314-324.。這是由于，投資收益率缺口小的企業通過更多地投資金融資產進行套利的空間較小、獲利少，且金融投資會擠出實體投資，從長期來看，會阻礙企業發展，因而這類企業進行金融資產投資的動機較弱；投資收益率缺口大的企業套利空間較大、獲利多，有可能以放棄部分長期收益為代價，選擇通過投資金融資產的方式來換取短期利益⑤安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業金融化嗎？》，《統計研究》2022 年第8 期。，因而這類企業具有較強動機進行金融資產投資。

營商環境改善能夠減少企業在外部環境維護上的支出，使其可用于創新投入的資金增加，這意味著企業的市場核心競爭力將會增強⑥劉軍、付建棟：《營商環境優化、雙重關系與企業產能利用率》，《上海財經大學學報》2019 年第4 期。，固定資產投資收益率提高，投資收益率缺口縮小。同時，營商環境改善意味著政策更穩定、司法更公正、政府辦事更有效率⑦褚紅麗：《新型政商關系的構建：“親”上加“清”》，《山東大學學報（哲學社會科學版）》2018 年第5 期。，當地政府對經濟資源配置的干預減少，企業的制度性交易成本降低⑧夏后學、譚清美、白俊紅：《營商環境、企業尋租與市場創新——來自中國企業營商環境調查的經驗證據》，《經濟研究》2019年第4期。，生產性活動的收益提高⑨吳娜、于博、白雅馨等：《營商環境、企業家精神與金融資產的動態協同》，《會計研究》2021 年第3 期。，固定資產投資收益率提高，投資收益率缺口縮小。原有投資收益率缺口大的企業套利空間縮小，獲利也相應減少。此時，以放棄部分長期收益為代價來換取短期收益的做法可能是弊大于利的，因而企業通過持有金融資產以獲取更多收益的動機減弱，由此形成了“營商環境改善→投資收益率缺口縮小→企業金融資產投資減少”的傳導機制。因此，本文預期，良好的營商環境會減少企業的金融資產投資。

根據以上分析，本文提出如下假說：良好的營商環境將會激勵企業減少金融資產投資。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本篩選

受城市營商環境數據可獲得性的限制，本文的樣本區間為2008 年至2020 年，初始樣本為滬深A股上市公司。城市營商環境數據來源于中國社會科學院發布的《中國城市競爭力報告》，上市公司數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

參照現有文獻的做法，從原始樣本中剔除了以下幾類上市公司：（1）金融類（銀行、保險、房地產）上市公司；（2）ST 類上市公司；（3）變量存在缺失的上市公司。此外，本文還剔除了中小板、創業板上市公司樣本。同時，對所有公司層面的變量進行了1%水平的縮尾（winsorize）處理。經過上述處理后，本文所使用的樣本中共包含36206 個觀測值。

（二）變量的度量

1.營商環境的度量?？紤]到各省內部城市經濟發展水平不同，導致其營商環境可能存在較大差異。本文借鑒現有研究的做法，從城市層面來測度營商環境，使用由中國社會科學院發布的《中國城市競爭力報告》中給出的“綜合經濟競爭力指數”作為城市層面營商環境的代理變量①②于文超、梁平漢：《不確定性、營商環境與民營企業經營活力》，《中國工業經濟》2019 年第11 期。。此外，本文使用“行政審批中心設立”這一外生沖擊前后營商環境的變化來衡量營商環境的改善。

2.企業金融化程度的度量。借鑒劉貫春等的做法，使用企業的金融資產持有份額來衡量其金融化程度③劉貫春、張軍、劉媛媛：《金融資產配置、宏觀經濟環境與企業杠桿率》，《世界經濟》2018 年第1 期。。在金融資產界定方面，本文參考現有文獻的做法，分別從廣義和狹義口徑來界定企業金融資產④劉貫春、劉媛媛、張軍：《金融資產配置與中國上市公司的投資波動》，《經濟學》（季刊）2019 年第2 期。。其中，廣義金融資產由貨幣資金、持有至到期投資凈額、交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、長期股權投資凈額、應收股利凈額以及應收利息凈額這八項組成，而狹義金融資產則是廣義金融資產減去長期股權投資凈額，并用企業資產總額進行標準化。同時，在穩健性檢驗部分，本文還參考聶輝華等對企業金融資產的界定方式⑤聶輝華、阮睿、沈吉：《企業不確定性感知、投資決策和金融資產配置》，《世界經濟》2020 年第6 期。，重新界定了企業金融資產。

（三）實證模型

為檢驗營商環境改善是否會減少企業的金融資產投資，本文構建如下回歸模型：

其中，被解釋變量Fahi，c，t表示處于城市c的企業i在第t期持有的金融資產，使用企業資產總額進行標準化，將廣義和狹義金融資產持有份額分別記為Fah1和Fah2。Fah1和Fah2越大，表示企業的金融資產持有份額越大，企業的金融化水平越高。busenc，t表示城市c在第t期的營商環境，是本文的核心解釋變量，busen越大，表示城市c在第t期的營商環境越好。X為控制變量集，參考已有文獻的處理方式，引入以下控制變量⑥⑦聶輝華、阮睿、沈吉：《企業不確定性感知、投資決策和金融資產配置》，《世界經濟》2020 年第6 期。：（1）企業杠桿率（lev），用總負債與總資產之比衡量；（2）投資機會（tobin），用托賓Q 值衡量；（3）經營性現金流（cflow），用經營活動產生的現金流凈額占總資產的比重衡量；（4）成長潛力（grow），用營業收入增長率來衡量；（5）企業規模（size），用總資產的自然對數來衡量；（6）產權性質（soe），當企業為國有企業時取1，否則取0；（7）盈利能力（ROA），用凈利潤與平均總資產之比衡量；（8）賬面市值比（MB），用總資產與總市值之比衡量；（9）股權集中度（top），用第一大股東持股比例衡量；（10）股權制衡度（shrs），用第二至第十大股東持股比例之和衡量；（11）管理層持股比例（manshare），用管理層持股數量占比衡量；（12）獨立董事比例（Indep），用董事會中獨立董事占比衡量；（13）兩職合一（dual），當董事長與總經理為同一人時取1，否則取0。此外，本文還控制了時間固定效應τt和企業固定效應δi，并在城市層面對標準誤進行聚類。

（四）描述性統計

表1 給出了本文主要變量的描述性統計結果。從表1 可以看出：（1）廣義金融資產持有份額（Fah1）的最大值和最小值分別為0.7708 和0.0247，狹義金融資產持有份額（Fah2）的最大值和最小值分別為0.7262 和0.0136，表明我國上市公司在持有金融資產方面差異較大；（2）營商環境（busen）的均值和中位數分別為0.4448 和0.4310，說明我國許多地區的營商環境低于平均水平，地區營商環境具有較大的優化空間。營商環境最大值與最小值之差為0.9570，體現出我國地區營商環境發展水平分布不均勻。

表1 主要變量描述性統計

四、實證結果分析

（一）基準回歸結果

1.基準模型。表2 匯報了營商環境對企業金融資產持有份額的回歸結果。其中，列（1）（2）是以廣義金融資產持有份額（Fah1）作為被解釋變量的回歸結果，列（3）（4）是以狹義金融資產持有份額（Fah2）作為被解釋變量的回歸結果。為檢驗營商環境對企業金融資產投資的直接影響，在列（1）（3）的回歸中未加入其他控制變量，僅對企業和時間固定效應進行了控制。在列（1）（3）中，busen的回歸系數均為負，且分別在1%和5%的水平上顯著，表明企業的金融資產持有份額隨營商環境的改善而顯著降低。為檢驗上述負向關系是否穩健，本文在列（2）（4）中加入其他控制變量?；貧w結果表明，busen的回歸系數仍分別在1%和5%的水平上顯著為負。從經濟顯著性來看，營商環境每提高一個標準差（0.2908），Fah1的下降幅度相當于樣本標準差的7.33%（=0.2908*0.0398/0.1579），Fah2的下降幅度相當于樣本標準差的6.94%（=0.2908*0.0348/0.1458）。上述回歸結果表明，不論是從統計意義上還是經濟意義上來看，良好的營商環境都能顯著減少企業的金融資產投資，假說得到了經驗數據的支持。

表2 營商環境與企業“脫實向虛”

2.雙重差分模型（內生性檢驗）①限于篇幅，該部分實證結果沒有展示，如有需要請向作者索取。。營商環境與企業金融資產投資之間可能存在由于反向因果關系產生的內生性問題。為排除潛在的內生性問題對實證結果的干擾，本文以行政審批制度改革作為外生沖擊，使用多時點雙重差分模型來分析營商環境改善對企業金融資產投資的影響。

行政審批制度改革作為政府深化“放管服”改革的“先手棋”，自1997 年廣東省江門市率先嘗試設立行政審批中心以來，全國各地級市紛紛開始效仿這一做法。截至2019 年底，我國共有287 個地級市設立了行政審批中心。行政審批中心的設立提高了行政審批效率、大大縮減了行政審批所需的時間，降低了企業制度性交易成本②王永進、馮笑：《行政審批制度改革與企業創新》，《中國工業經濟》2018 年第2 期。。因此，行政審批中心的設立在一定程度上改善了當地的營商環境?；诖?，本文以行政審批中心設立作為外生沖擊，研究營商環境改善對企業金融資產投資的影響。構建如下多時點DID 模型：

其中，centerc，t表示城市c在第t期是否設立行政審批中心，若城市c在第t期設立了行政審批中心，則自第t期起，center取值為1，否則center取值為0。其余變量含義與方程（1）相同。center是本部分的核心變量，其系數α1反映了行政審批中心設立帶來的營商環境改善對企業金融資產投資的影響。

續表2

（1）平行趨勢檢驗。平行趨勢假定是采用DID 方法的前提條件，即對照組和實驗組在行政審批中心設立前各年度應該具有一致的金融資產投資趨勢。為檢驗是否滿足平行趨勢假定，本文構建如下模型：

其中，centert-γ代表行政審批中心設立前γ 期；centert+γ代表行政審批中心設立后γ 期，且當γ=0 時，表示行政審批中心設立當期。特別地，行政審批中心設立前5 期及以上，centert-5取值為1，否則為0；行政審批中心設立后5 期及至樣本期結束，centert+5取值為1，否則為0。以centert-5為基期進行平行趨勢檢驗，檢驗結果顯示，系數θ?4至θ?1并不顯著異于0，表明在行政審批中心設立前，對照組和實驗組的變化趨勢是一致的，沒有顯著差異，平行趨勢檢驗通過。此外，本文還參考李增福等的研究①李增福、駱展聰、杜玲等：《“信息機制”還是“成本機制”？——大數據稅收征管何以提高了企業盈余質量》，《會計研究》2021年第7 期。，通過畫出殘差的時間趨勢圖來進行平行趨勢檢驗。結果顯示，在行政審批中心設立前，兩組殘差的時間趨勢基本一致，在一定程度上證實了企業的金融資產投資在行政審批中心設立前具有平行趨勢。

（2）回歸結果分析?；貧w結果顯示，核心變量center的系數顯著為負，這意味著與所在地未設立行政審批中心的企業相比，所在地設立了行政審批中心的企業持有更少的金融資產。上述回歸結果表明，營商環境改善使企業的金融資產投資顯著減少，這進一步支持了本文的主要結論。

（3）安慰劑檢驗。為排除隨機性因素或其他政策對企業金融資產投資的影響，本文通過隨機設定行政審批中心設立時間的方式進行了安慰劑檢驗。具體來說，本文隨機賦值設立時間，然后用隨機賦值的設立時間（center_r）對方程（2）進行回歸，將center_r的回歸系數和標準誤記錄下來，計算t 統計量。將上述過程重復1000 次后，得到1000 個t 統計量。結果顯示，center_r回歸系數的t 值都沒有達到真實解釋變量center回歸系數的t 值，且center_r的回歸系數大致服從以0 為均值的正態分布。上述結果說明，營商環境改善對企業金融資產投資的抑制作用并非由不可觀測的因素驅動的。

（二）穩健性檢驗② 限于篇幅，該部分實證結果沒有展示，如有需要請向作者索取。

1.工具變量法?？紤]到營商環境是一個復雜綜合的概念，而行政審批制度改革只是其中的一個方面，在這一部分，本文進一步采用工具變量法來處理可能存在的內生性問題。參考董志強等的研究，使用各省會城市的開埠通商歷史年數作為工具變量，并將開埠通商歷史年數定義為開埠之日到樣本年份之間經歷的年數③董志強、魏下海、湯燦晴：《制度軟環境與經濟發展——基于30 個大城市營商環境的經驗研究》，《管理世界》2012 年第4 期。。各省會城市開埠年份數據來源于董志強等的研究④董志強、魏下海、湯燦晴：《制度軟環境與經濟發展——基于30 個大城市營商環境的經驗研究》，《管理世界》2012 年第4 期。。制度所具有的路徑依賴性使得當今中國各城市的營商環境會受到開埠歷史的影響⑤鄒薇、雷浩：《營商環境如何改善企業資源錯配——效應評估與機制分析》，《社會科學研究》2021 年第1 期?！，F有研究表明，開埠時間越早的城市開始現代化進程的時間也相應地越早⑥何一名：《開埠通商與中國近代城市發展及早期現代化的啟動》，《四川大學學報（哲學社會科學版）》2009 年第5 期。，其營商環境也會越好⑦牛鵬、鄭明波、郭繼文：《營商環境如何影響企業投資》，《當代財經》2022 年第1 期。。但開埠歷史難以對企業金融資產投資產生直接影響，滿足工具變量的外生性假設。兩階段最小二乘法的第一階段回歸結果表明，開埠歷史與營商環境在1%的水平上顯著正相關。不可識別檢驗和弱工具變量檢驗表明，本文所選取的工具變量是合理的。第二階段結果顯示，busen的系數均在1%的水平上顯著為負。這說明在對內生性問題進行處理后，本文的主要結論依然穩健。

2.替換被解釋變量。本文借鑒聶輝華等的做法，將企業金融資產定義為企業貨幣資金、交易性金融資產、可供出售的金融資產凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產凈額的加總，并使用總資產進行標準化①聶輝華、阮睿、沈吉：《企業不確定性感知、投資決策和金融資產配置》，《世界經濟》2020 年第6 期。，重新測算企業的金融資產持有份額?；貧w結果顯示，營商環境（busen）的系數仍顯著為負。上述結果表明，良好的營商環境能夠顯著激勵企業減少對金融資產的投資。

3.替換核心解釋變量。在這一部分，本文使用以下指標來衡量營商環境：首先，參考于文超和梁平漢以及劉娟和唐加福的研究，采用樊綱、王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告》中給出的“非國有經濟發展得分”“中介組織發育和法律得分”以及“市場化進程總得分”來衡量營商環境②③于文超、梁平漢：《不確定性、營商環境與民營企業經營活力》，《中國工業經濟》2019 年第11 期。?；貧w結果顯示，上述營商環境指標的回歸系數均顯著為負，進一步驗證了本文的主要結論。其次，參考周澤將等的做法，使用《2017 年中國城市營商環境報告》《2018 年中國城市營商環境評價報告》以及《2020 年中國296 個城市營商環境報告》中的數據來衡量城市營商環境④周澤將、高雅萍、張世國：《營商環境影響企業信貸成本嗎》，《財貿經濟》2020 年第12 期。?；貧w結果表明，城市營商環境的系數仍顯著為負，這進一步支持了本文的結論。

4.排除重大事件的影響?？紤]到2015 年股票市場震蕩、2018 年中美貿易摩擦以及2020 年新冠疫情可能對營商環境指數產生影響，本文剔除2015 年、2018 年以及2020 年的樣本后重新進行回歸分析?；貧w結果顯示，營商環境（busen）的系數仍顯著為負，表明在排除樣本區間內重大事件的影響后，本文的研究結論仍然穩健。

五、作用機制檢驗

上文的分析結果表明，當營商環境改善時，企業會減少金融資產投資。下面進一步探討營商環境影響企業金融資產投資的機制。根據理論分析部分的論述，此處探討經營風險機制和投資收益率缺口機制。

（一）經營風險機制檢驗

基于前文理論部分的分析，根據江艇的研究⑤江艇：《因果推斷經驗研究中的中介效應與調節效應》，《中國工業經濟》2022 年第5 期。，參考安磊等人的做法⑥安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業金融化嗎？》，《統計研究》2022 年第8 期。，本文以企業經營風險高低為分組依據，構建變量hrisk。當企業經營風險高于樣本中位數時，認為該企業為高經營風險企業，hrisk取1；反之，則認為該企業為低經營風險企業，hrisk取0。對于企業經營風險的測算，本文參考彭俞超和黃志剛的做法，用經過行業調整的ROA 計算3 年滾動標準差，得到企業經營風險（risk）⑦彭俞超、黃志剛：《經濟“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經濟》2018 年第9 期。。將分組變量（hrisk）與營商環境（busen）交乘后進行回歸?；貧w結果在表3 中匯報，可以看出，busen×hrisk的系數均在1%的水平上顯著為負。同時還根據企業經營風險高低對樣本分組進行了對照檢驗，結果顯示，高經營風險企業中busen系數顯著為負［表3 第（3）（5）列］，低經營風險企業中不顯著［表3 第（4）（6）列］。上述結果表明，相較于低經營風險企業，營商環境對高經營風險企業金融資產投資的減少作用更為顯著。由此，理論部分提出的經營風險機制得到驗證。

表3 經營風險機制檢驗

（二）投資收益率缺口機制檢驗

基于前文理論部分的分析，以企業金融資產與固定資產投資收益率缺口大小為分組依據，構建變量hgap。當企業投資收益率缺口高于樣本中位數時，認為該企業投資收益率缺口較大，hgap取1；反之，則認為該企業投資收益率缺口較小，hgap取0。對于企業投資收益率缺口（gap）的測算，本文參考聶輝華等的做法①聶輝華、阮睿、沈吉：《企業不確定性感知、投資決策和金融資產配置》，《世界經濟》2020 年第6 期。，將其設定為金融資產投資收益率與固定資產投資收益率之差。將分組變量（hgap）與營商環境（busen）交乘后進行回歸，回歸結果在表4 中匯報?？梢钥闯?，busen×hgap的系數均在1%的水平上顯著為負。同時還根據企業投資收益率缺口大小對樣本分組進行了對照檢驗，結果顯示，投資收益率缺口較大的企業中busen系數顯著為負［表4 第（3）（5）列］，投資收益率缺口較小的企業中不顯著［表4 第（4）（6）列］。上述結果表明，相較于投資收益率缺口較小的企業，營商環境對投資收益率缺口較大的企業的金融資產投資的減少作用更為顯著。由此，理論部分提出的投資收益率缺口機制得到驗證。

六、拓展性研究

前文的分析已經證實營商環境改善會減少企業的金融資產投資，但在企業金融資產投資減少的同時，其對研發的投資是否會相應增加？這一研究將進一步證實營商環境的改善在激勵了企業“脫虛”的同時，是否也確實激勵了企業“向實”？另外，中小企業、民營企業紓困發展是各級政府當前面臨的迫切問題。因此，在這一主題下，本文更為關注的另外一個問題是，營商環境的改善能否減少中小企業和非國有企業的金融資產投資？

（一）營商環境對企業創新投入的影響

營商環境可以從以下兩方面對企業技術創新產生影響。一方面，營商環境越好，企業單位創新產出所耗費的資本與勞動越少，生產要素的利用效率越高①夏后學、譚清美、白俊紅：《營商環境、企業尋租與市場創新——來自中國企業營商環境調查的經驗證據》，《經濟研究》2019 年第4 期。；另一方面，優化營商環境有利于降低制度性交易成本，改善企業績效②許和連、王海成：《簡政放權改革會改善企業出口績效嗎？——基于出口退（免）稅審批權下放的準自然試驗》，《經濟研究》2018 年第3 期。，進而促進企業技術創新③夏后學、譚清美、白俊紅：《營商環境、企業尋租與市場創新——來自中國企業營商環境調查的經驗證據》，《經濟研究》2019 年第4 期。。因此，良好的營商環境能夠增加企業的技術創新投入。為檢驗上述假說，本文構建如下回歸模型：

其中，下標i、c和t分別代表企業、城市和時期。Rdinv表示企業的技術創新，借鑒黨力等的做法④黨力、楊瑞龍、楊繼東：《反腐敗與企業創新：基于政治關聯的解釋》，《中國工業經濟》2015 年第7 期。，采用企業研發投入的對數來衡量。本文的企業研發投入數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。其余變量含義與方程（1）相同?；貧w結果在表5 中匯報，可以看出，busen的回歸系數顯著為正，表明營商環境改善能夠推動企業創新，引導企業增加對實體經濟的投入。

表5 營商環境與企業創新投入

（二）營商環境對不同規模和所有權性質企業金融資產投資的影響

1.營商環境對不同規模企業金融資產投資的影響。企業規模不同，營商環境是否以及如何影響企業的金融資產投資也可能存在差別。第一，從經營風險來看，小規模企業一般營業規模較小，在遭遇突發事件或外部環境發生較大變動時，往往難以應對⑤王衛星、趙剛：《“長三角”中小企業融資困境及其破解路徑》，《管理世界》2012 年第12 期。，面臨較高的經營風險。而大規模企業則不存在上述缺陷，具有較低的經營風險。因此，出于“蓄水池”動機，小規模企業傾向于持有更多的金融資產，以應對資金不足的情況。第二，從企業收益來看，大規模企業所掌握的大量優質資源①Kim S.， “Firm Heterogeneity in Sources of Total Factor Productivity Growth for Japanese Manufacturing Firms”， Applied Economics， 2018， 50（58）， pp. 6301-6315.，使其能夠在運營過程中實現更高的資源配置效率②Halkos G. E.， Tzeremes N. G.，“ Productivity Efficiency and Firm Size：An Empirical Analysis of Foreign Owned Companies”，International Business Review， 2007， 16（6）， pp. 713-731.，從而獲取更高的實業投資收益率。小規模企業受到生產水平的限制，營業利潤較少，實業投資收益率較低，更傾向于持有金融資產追求超額收益③胡海峰、竇斌、王愛萍：《企業金融化與生產效率》，《世界經濟》2020 年第1 期。。綜上所述，營商環境對不同規模企業金融資產投資的影響程度不同，且對小規模企業的影響更大。為檢驗上述假說，本文根據企業規模（size）的中位數進行分組回歸。表6 列（1）—（4）中的結果顯示，小規模企業中busen回歸系數顯著為負，大規模企業中不顯著。經由Wald 檢驗得到的組間系數差異在1%的水平上顯著。以上結果聯合揭示，營商環境改善顯著降低企業的金融資產投資水平主要發生在小規模企業中。

表6 分樣本回歸

2.營商環境對不同所有權性質企業金融資產投資的影響。目前，非國有企業面臨融資難、融資貴等問題，嚴重影響非國有企業投資信心，導致其實業投資意愿持續下降④劉志彪：《平等競爭：中國民營企業營商環境優化之本》，《社會科學戰線》2019 年第4 期。，金融資產投資意愿上升。其原因在于：第一，國有企業與政府之間的天然聯系更有利于其在陷入經營困境時獲得政府提供的財政援助⑤江偉、孫源、胡玉明：《客戶集中度與成本結構決策——來自中國關系導向營商環境的經驗證據》，《會計研究》2018 年第11 期。。因此，相較于國有企業，非國有企業面臨較高的經營風險，導致非國有企業會持有更多的金融資產以防因現金流沖擊而出現資金鏈斷裂的情況。第二，當前中國銀行體系金融資源配置仍然存在著嚴重的“所有制歧視”，非國有企業更容易遭受銀行信貸約束⑥林毅夫、孫希芳：《銀行業結構與經濟增長》，《經濟研究》2018 年第9 期。。當信貸約束發生時，資金短缺導致實體經濟投資收益率下降，金融投資收益率相對提高⑦黃偉、魯春義、王旸：《中國民營企業為何要金融化》，《金融經濟學研究》2020 年第2 期。，二者收益率缺口擴大。此時，非國有企業可能出于“替代”動機而持有更多的金融資產。綜上，營商環境對非國有企業的金融資產投資具有較大影響。為檢驗上述假說，本文按照企業所有權性質進行分樣本回歸。表6 列（5）—（8）中的結果顯示，非國有企業中busen的回歸系數顯著為負，國有企業中不顯著。經由Wald 檢驗得到的組間系數差異在1%的水平上顯著。上述結果表明，與國有企業相比，營商環境改善顯著降低了非國有企業的金融資產投資水平。

七、研究結論

近年來，一方面，實體企業過多地投資于金融資產，參與金融市場活動，而忽視了主營業務的發展和創新，呈現出嚴重的“脫實向虛”的投資傾向；另一方面，在“以國內大循環為主體，推動國內國際雙循環相互促進”背景下，各級政府將改善營商環境作為促進國內大循環的重要舉措。那么，營商環境的改善能否激勵企業“脫虛向實”是一個值得深入研究的話題。

為此，本文使用2008—2020 年中國A 股上市公司（金融、保險、房地產行業除外）數據，實證分析了營商環境改善對企業金融化的影響，并試圖理解我國微觀企業金融化現象背后的內在原因。實證結果表明，營商環境改善顯著減少了企業的金融資產投資，從而激勵了微觀企業的“脫虛向實”?；凇靶姓徟行脑O立”的準自然實驗進一步證實，營商環境的改善激勵了企業降低金融資產投資。機制檢驗結果表明，營商環境改善是通過降低企業經營風險以及縮小金融資產和固定資產投資收益率缺口來激勵企業減少對金融資產的投資。本文的拓展性研究發現，營商環境改善顯著增加了企業的技術創新投入，說明良好的營商環境能夠引導企業增加對實體經濟的投資；且上述效應在中小企業以及非國有企業中更為顯著。

結合理論分析和實證結果可見，改善營商環境是解決經濟“脫實向虛”和民營企業、中小企業紓困發展兩大問題的一劑良藥，頗有一箭雙雕的功效。據此，本文提出以下對策建議：首先，政府應以市場主體需求為導向，以轉變政府職能為核心，創新體制機制、強化協同聯動、完善法治保障，營造一個公平、穩定、透明、可預期的營商環境；其次，政府應提升政務服務能力和水平，推進全國一體化在線政務服務平臺建設，進一步簡化工商登記、行政許可等審批流程，規范行政審批中介服務，建立政企溝通機制，為實體經濟營造一個更為寬松的發展平臺，引導企業資本向實體經濟有序回流；最后，政府應優化市場環境，保障平等市場準入，維護公平競爭的市場秩序，解決企業尤其是中小企業和民營企業融資難、融資貴的問題，引導實體經濟正確進行投資活動，實現資源的最優配置。