上市公司跨行業連續并購如何實現高績效

覃予 王基

摘? ?要：在篩選2014—2018年43個A股上市公司共95個跨行業連續并購事件的基礎上，基于企業內/外部治理環境和并購特征三方面選取股權制衡度、營商環境指數、政策扶持、并購類型、并購類型是否改變、并購次序以及并購間隔等7個條件變量，通過運用fsQCA方法來研究企業跨行業連續并購，以獲得高并購績效的有效路徑。研究表明，企業若想在縱向并購中實現高績效，關鍵是要獲得并購先機和國家政策扶持；若想在混合并購中實現高績效，關鍵在于管理層的學習正效應。

關鍵詞：上市公司；跨行業連續并購；并購績效；比較定性分析

中圖分類號：F271? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）04-0058-05

一、引言及文獻綜述

隨著全球逐步擺脫新冠疫情的影響，大部分中國企業重新將注意力集中在企業的可持續增長上。安永發布的《2022全球CEO調查暨并購交易市場回顧》中指出，跨行業并購、供應鏈重組和可持續發展成為當前的首要任務。CSMAR數據庫也得出了相似的統計結論，A股市場近3年的并購事件總數超過了2.7萬起，其中跨行業并購超過了30%。同時，每家公司在此期間平均并購次數約為1.5次，中國上市公司在并購重組過程中“跨行業”與“連續”的并購特點逐漸凸顯。

近年來，學者們圍繞并購的動機、影響因素以及經濟后果等方面開展了大量的研究，并取得了豐碩的成果，如Suk&Wang（2021）[1]；王宛秋，等（2022）[2]的研究。但這些研究大多是基于線性回歸的方法對已經發生的并購行為進行實證檢驗，并沒有聚焦于連續并購以及跨行業的特點（吳超鵬，等，2008[3]；蔣冠宏，2022[4]），這為本文的研究提供了空間。因此，本文以2014—2018年的95個跨行業連續并購事件為研究樣本，采用fsQCA的研究方法來挖掘能在企業跨行業連續并購中產生較高并購績效的多條組態。

目前學術界關于影響企業并購績效的因素研究，大致從企業內部治理維度、企業外部環境維度以及并購特征這三個維度來展開。在企業內部治理環境維度中，對于股權制衡度對并購績效影響效果的結論并不統一。一種觀點認為，公司的股權制衡度高能提升并購績效，其他股東對大股東的制衡作用有助于獲取高并購績效（Gul，等，2011[5]；陳仕華，等，2013[6]）。相反觀點則認為，公司股權制衡度越低越可能產出高并購績效。有學者發現，企業進行并購當年的績效與第一大股東持股比例正相關（馮根福和吳林江，2001[7]；李善民，等，2004[8]）。營商環境和政策引導是衡量企業外部治理環境的兩個重要維度。多數學者認為，企業會趨向到營商環境相對更優、更加穩定的地區進行并購，同時，營商環境較好的區域并購績效越高（Busse&Hefeker，2007[9]；肖土盛，2018[10]；徐曉慧，等，2019[11]）。政策引導也會影響企業并購績效，產業政策會讓部分行業受到扶持，該行業的企業更容易成為被并購的目標（蔡慶豐和田霖，2019[12]）；同時受產業政策扶持的企業會更傾向于進行政策性并購（鐘寧樺，等，2019[13]）。有文獻從并購類型、并購次序以及并購間隔等并購特征出發來檢驗其對并購績效的影響。文獻指出，縱向并購可以降低企業成本、提升績效，而混合并購的績效呈現上升的趨勢（李然忠，等，2016[14]；劉好丹，2016[15]）。國外有學者提出，多次并購企業并購期間平均超額收益比單次并購企業低，并購績效逐次下降（Kengelbach，等，2012[16]）。國內學者也發現了類似結論，即企業在連續并購過程中的首次并購容易成功，而后續的并購績效會下降；首次并購失敗的企業后續的并購行為能否取得成功取決于管理者的經驗學習行為（吳超鵬，等，2008[3]；劉瑩，等，2017[17]）。

綜合已有研究來看，由于企業內部治理環境、外部治理環境以及并購特性的不同，對企業跨行業連續并購績效的影響結論并不統一?；诖?，本文從企業內部治理環境視角選取股權制衡度變量，從企業外部治理環境視角選取企業所在地營商環境指數、被并購企業是否屬于國家政策扶持企業變量，再從并購特征視角選取并購類型、并購類型與上次相比是否改變、并購次序、并購間隔變量等共7個因素，對中國企業跨行業連續并購如何實現高績效的路徑進行剖析。

二、研究設計

（一）跨行業連續并購的定義

本文研究的主要內容為企業跨行業連續并購對其并購績效的影響路徑?！翱缧袠I”的范圍界定是指企業進行縱向并購和混合并購，“連續”的定義為樣本公司在研究期間內并購次數不少于兩次。

（二）研究方法

本文采用定性比較分析方法fsQCA進行研究。該方法與傳統的定量分析方法不同，主要采用整體視角，注重挖掘前因復雜性，以集合論和布爾運算為基礎，研究不同前因條件組合如何影響結果的變化（Fiss，2011[18]）。

（三）樣本選擇

本文的樣本期間設定為2014—2018年。之所以將樣本起始時間確定為2014年，是因為在2014年我國陸續出臺了一系列鼓勵并購重組的政策，此后A股市場的并購事件呈現出爆發性增長，所以選擇2014年作為起始點具有代表意義。而將樣本終止時間確定在2018年主要基于以下兩方面考慮。第一，并購績效的計算相對于并購時點而言具有滯后性。第二，避免2020年爆發的新冠疫情對公司并購行為和績效的干擾。鑒于本文以并購發生后第二年的業績為基礎來測算并購績效，對滯后一期并購績效的測算時期為2015—2019年。

本文研究的事件為在此期間我國A股上市公司的跨行業連續并購的全部事件，借鑒已有研究的做法（蔡慶豐和田霖，2019[12]；杜運周，等，2021[19]）來篩選樣本，共獲得了43家公司的95個并購事件作為研究樣本。

（四）變量選擇及度量

1.結果變量

并購績效（OP）：借鑒（Conn，等，2004[20]；Song，2006[21]）的研究，本文采用并購完成之后一年（t+1年）的總資產營業利潤率減去并購前一年（t-1年）的總資產營業利潤率的差額來度量并購事件對經營業績的影響。

2.條件變量

（1）內部治理維度

股權制衡度（EBD）：本文采用樣本公司當年的股權制衡度作為衡量公司內部治理特征的條件變量，取值為公司2—5位股東持股比例/大股東持股比例。

（2）外部環境維度

公司注冊地營商環境指數（BE）：借鑒（李志軍，2021[22]）的研究，本文采用并購方注冊地的營商環境指數來體現公司外部環境的優劣程度，數值越高說明公司外部環境越好。取值為公司注冊地2019年與2020年營商環境指數的均值。

被并購方是否受國家政策扶持（PO）：本文采用被并購公司在并購事件發生的年份是否屬于政府認定的高新技術企業來衡量，數據來源于各被并購企業的《企業資質證書》。其中，受政策扶持為1，反之為0。

（3）并購特征維度

跨行業并購類型（TY）：本文將跨行業并購分為兩種類型，即縱向并購和混合并購，縱向并購為1，混合并購為0。

并購類型是否改變（TYC）：本文認為，并購方在進行一次并購行為之后，如果經濟后果未達到預期，管理層就可能會通過改變并購類型來改善并購績效。該次并購與上次并購類型不同取1，類型不變取0，首次并購取0。

并購次序（ORDER）：借鑒（吳超鵬，等，2008[3]）的研究，本文采用并購次序作為條件變量，按照并購事件發生的次序依次取1、2、3……

并購間隔（TI）：借鑒（吳超鵬，等，2008[3]）的研究，本文采用后續并購行為與第一次并購行為的月份差為條件變量，其中樣本區間的第一次并購取0。

（五）變量校準

變量校準是根據設定的閾值，使結果變量和條件變量轉化為0 —1之間的模糊分數，對案例賦予集合隸屬度的過程。本文采用直接法設定三個錨點對樣本中的變量進行校準，其中，TY、TYC和PO為二分類變量，不需要進行校準。參考先前Fiss[18]的研究，本文將7個條件變量與1個結果變量的完全隸屬、交叉點和完全不隸屬的3個校準點分別設定為案例樣本描述性統計的上四分位數（75%）、上下四分位數的均值（50%）與下四分位數（25%），各變量校準錨點詳見表1。

三、分析結果

（一）單個條件的必要性分析

變量的必要條件分析結果如表2所示，可以看出前因條件一致性水平均低于0.9。這說明沒有任何單一因素是導致高或者低績效并購的必要條件，需要進一步分析各前因條件組合的影響。

（二）組態分析

在進行定性比較分析時，將可接受的案例數設定為1，一致性門檻值設定為0.8。遵循fsQCA主流文獻的建議并結合研究實際，本文將PRI一致性設為0.75。最終得到復雜解、中間解及精簡解，其中中間解更適宜后續研究。最終得到企業跨行業連續并購績效組態，如表3所示。

通過歸納研究，本文得到了高并購績效的三類共6組組態，分別為1類縱向高并購績效組態和2類混合高并購績效組態?，F分析如下。

第一類：縱向高并購績效（H1、H2）。該類組態均為相關跨行業連續并購實現了高績效，包括組態H1和H2。此類組態的共同點是被并購方獲得政府政策扶持并且并購次序靠前。H1和H2共包含了19個并購樣本事件。這些事件均為首次并購，因此并購類型改變和并購時間間隔對該路徑的影響效果可以忽略不計。這一結果也支持了之前大樣本實證文獻的研究結論（Kengelbach，等，2012[17]；吳超鵬，等，2008[3]），即針對相關行業的目標公司并購，如果被并購方能獲得政府扶持，首次并購更容易實現高并購績效。

第二類：連續并購類型改變的混合高并購績效組態（H3、H4）。該組組態包括路徑H3和H4。該組態的樣本均為混合并購，并購類型相較于上次并購發生了改變，體現公司管理層改變了并購思路、調整了并購類型，以達到“另辟蹊徑”的學習正效應。其中，H3外部環境相對優越，并購間隔較短；H4股權制衡度高一些、并購間隔較長。這是因為當企業所處的外部環境比較優異時管理者進行后續并購行為的有利條件較多，并購間隔較短；當企業的外部環境好壞不一時，高并購績效的產出更多地依靠企業的內部治理，即管理層的學習行為。

第三類：連續并購類型不變的混合高并購績效組態2（H5、H6）。該組組態包括路徑H5和H6，這一組組態的共同點為樣本企業股權制衡度較低，控股股東可以依仗控股優勢迅速決策；盡管被并購方不屬于政策扶持的行業，但多次并購都堅守在同一行業的公司群，有助于并購方發揮長時間并購經驗學習的正效應。其中，H5為營商環境好的背景下首次并購即能成功，并購間隔及并購類型改變對該企業的影響作用可以忽略不計；而H6則是另一種形式，即在營商環境不佳的背景下后續并購績效會優于第一次并購績效。此類組態中所進行并購類型均為混合并購，樣本企業需要對標的公司進行詳細的調查研究，因此這種路徑要求多次并購間間隔較長，以利于企業管理者充分發揮學習正效應。

四、研究結論

本文采用fsQCA方法對2014—2018年我國上市公司跨行業連續并購的事件進行了研究，得出了高并購績效的組態模型，其中包括三類共6組組態，并且得出如下結論：（1）本文發現企業的首次跨行業并購行為大多可以獲得較高的并購績效，這與已有的大樣本實證研究所得結論相符，說明跨行業并購時機的選擇對高并購績效的獲取具有重要作用。（2）公司管理層的并購經驗學習行為是企業跨行業連續并購獲得高并購績效的關鍵因素。具體來看，經驗學習行為從轉換并購思路（調整并購類型）與長時間同行業并購經驗學習兩方面體現。同時，當企業所處地區營商環境表現較好時，管理層的經驗學習時間將會被縮短。

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How to Achieve High Performance Through Cross-industry Continuous Mergers and

Acquisitions of Listed Companies

— Method Based on fsQCA

Qin Yu， Wang Ji

（School of Economics and Management， Zhejiang Sci-Tech University， Hangzhou 310018， China）

Abstract： From 2014 to 2018， a total of 95 consecutive cross-industry mergers and acquisitions of 43 A-share listed companies were screened， and based on the companys internal/external governance environment and merger characteristics， three aspects were selected： equity balance， business environment index， policy support， merger type， whether the type of mergers and acquisitions has changed， the order of mergers and acquisitions， and the interval of mergers and acquisitions are seven conditional variables. By using the method of fsQCA， we study the effective path of continuous cross-industry mergers and acquisitions of enterprises that can obtain high merger and acquisition performance. The research shows that if enterprises try to achieve high performance in vertical mergers and acquisitions， the key lies in the opportunities of mergers and acquisitions and national policy support; if they try to achieve high performance in hybrid mergers and acquisitions， the key lies in the positive learning effect of management.

Key words： listed companies; cross-industry continuous mergers and acquisitions; merger and acquisition performance; comparative qualitative analysis

[責任編輯? ?彥? ?文]