“利劍”還是“護盾”:企業ESG表現及評級波動對企業破產風險的影響研究
——來自中國A股上市公司的經驗證據

王翌秋, 谷智超

(南京農業大學金融學院, 南京 210095)

一、引言

ESG涵蓋環境(environment)、社會(social)和治理(governance)三個領域,是在傳統責任投資理念基礎上的進一步拓展和深化,也是衡量企業可持續發展能力的重要指標。ESG理念高度契合我國“五位一體”總體布局和“創新、協調、綠色、開放、共享”新發展理念,成為我國引導企業發展的重要目標和方向。中國證監會在2018年經過面向社會廣泛征求意見后發布的《上市公司治理準則》修訂版中首次明確要求上市公司對環境、社會責任以及公司治理有關方面的信息應當及時予以披露;2022年4月15日證監會發布的《上市公司投資者管理關系工作指引》中首次指明將上市公司ESG信息納入企業與投資者的溝通內容范圍。在可持續發展理念的指引下,包括機構投資者在內的眾多國內投資者逐漸轉變過往僅聚焦企業財務指標的投資標準,在選擇投資對象時開始兼顧企業在環境、社會責任和公司治理層面的表現[1],倒逼企業改善自身的ESG表現。學術界也圍繞ESG的影響因素、ESG產生的經濟后果、ESG評級和信息披露體系構建等內容展開深入探討。國內學者結合中國企業數據進行實證研究后發現,良好的ESG表現具有推動企業創新[2]、形成企業對外直接投資的競爭優勢[3]、提高分析師盈余預測質量[4]、提升企業價值[5]和財務績效[6]等積極效果。但僅依靠外界施加壓力促使企業負責任生產經營并不是最經濟高效的方式,只有向企業展示如此于自身切實有益才能從根源上規避各種危害行為。

破產宣告經濟體正常經營活動的終結,意味著投入資金無法順利到期收回,是企業始終警惕的紅線和密切關注的問題?！吨腥A人民共和國企業破產法》規定,如果企業法人滿足不能清償到期債務,并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的,以及有明顯喪失清償能力可能這三項條件,經申請后會進入破產程序,走向重整、和解或者破產清算的結局。近年來,創業門檻的降低、市場化配置體制的逐步完善、境外貿易保護主義興起和新冠疫情爆發等因素疊加致使企業的基數和發展要求提升的同時,面臨的外部環境變化明顯,企業破產數量不斷增加。據全國企業破產重整案件信息網披露,2017—2023年全國宣告破產公告信息共20084(1)數據來源:全國企業破產重整案件信息網(搜索時間:2024年1月3日)。條且呈現逐年遞增態勢。破產重整現象在上市公司中也屢次出現,2018—2021年就有63(2)數據來源:《中國上市公司破產重整白皮書(2022)》。家上市公司申請或受理破產重整。企業在建設國民經濟、解決居民就業、貢獻地方財政稅收等多個領域扮演著至關重要的角色,尤其需要提防企業破產可能引發的連鎖反應,警惕大規模的風險蔓延,事先關注、監測、把控企業的破產風險具有重要的現實意義。破產風險是企業陷入財務危機,無法償還到期債務資金而被申請破產的可能性,Altman Z-score、O-score就是利用財務數據在真正形成破產事實前為企業提供風險預警的重要指標。企業踐行ESG理念的目標是實現長期可持續發展,但ESG實踐常常不會對企業短期績效有立竿見影的效果,并且在短期內還會占用企業資金,可能會使得企業在面臨外部環境不利變化時有更高的可能性陷入財務困境,增加破產風險,成為指向企業的“利劍”。同時,ESG實踐會通過降低企業的融資成本[13],規避流動性風險,并依靠贏得的聲譽保險[7],成為企業緩解和抵御破產風險的“護盾”。在兩個方面的共同作用下,ESG實踐究竟會緩解企業破產風險還是加劇破產風險,取決于二者之間的權衡。同時,理性投資者在關注企業當期ESG表現時可能會考察ESG評級的歷史數據,ESG評級的波動程度又是否會對ESG與企業破產風險間的關系產生影響?本文探究企業ESG表現與破產風險的聯系實質上是對ESG收益和風險的客觀分析和重新審視,也是基于維護和營造和諧、穩定的社會環境的必要思考。

鑒于此,本文以2012—2021年中國A股上市企業數據為樣本,通過構造實證模型驗證企業ESG表現與破產風險之間的的聯系、探究了作用機制,并進一步分析ESG評級波動對ESG作用的調節效果。研究發現:第一,企業良好的ESG表現能有效緩解其破產風險,但改善社會維度表現的效果卻并不明顯;第二,機制分析表明,良好的ESG表現能降低企業代理成本、緩解融資約束進而緩解破產風險;第三,引入ESG評級波動指標后表明,較高程度的ESG評級波動會削減ESG表現對破產風險的緩解作用。與既有文獻相比,本文研究可能具有如下貢獻和特色:第一,國內外鮮有文獻建立起企業ESG表現與其破產風險間的聯系,本文是結合中國市場現狀分析得出的結論,對于推進我國ESG領域建設工作、完善中國特色資本市場具有一定的參考意義。第二,現有文獻多使用ESG評級指標的得分,靜態分析企業年度ESG表現與結果變量之間的關系,較少關注ESG評級的波動對結果變量的影響,本文通過計算評級方差構造ESG評級波動指標,蘊含更多的評級信息,探究ESG評級的波動是否會影響利益相關者對企業的認知和行為決策。第三,本文的研究結論有助于促使企業主動貫徹ESG發展理念,與之前響應官方政策文件要求、投資者強烈建議等被動接納情形不同,文章啟示企業從緩解自身破產風險、維護自身利益角度出發,積極主動踐行ESG理念。雖然破產對于許多上市企業或許遙遠,但是財務風險幾乎是所有企業需實時監控的難題,本文采用的破產風險度量指標和設計的回歸模型亦可用來體現ESG對財務風險的緩解效果,幫助企業避免陷入財務困境。

二、文獻回顧

ESG是企業社會責任(CSR)的升級,也是針對當前全球經濟社會發展過程中呈現出的突出矛盾和普遍問題提出的新議題和新對策。大量研究從企業層面出發,認為良好的ESG表現和積極踐行社會責任對企業可持續發展具有良好的正面作用。Wong 和Zhang[8]、Hernandez 等[9]的研究表明,公司對環境和社會的關注可以提升自身運營效率、提高員工生產力、減少監管壓力,增加資本市場效益,并形成良好聲譽。李井林等[10]提出ESG能促進企業創新進而提升企業績效,袁業虎和熊笑涵[11]的研究表明ESG能提升企業績效且媒體關注在其中發揮著調節作用。融資活動中,Eliwa 等[12]使用15個歐洲國家企業數據的實證研究結果為ESG實踐降低企業融資成本提供了證據;邱牧遠和殷紅[13]發現在中國生態文明建設背景下,企業良好的ESG表現會明顯降低企業融資成本。也有學術研究著眼于ESG在新冠疫情爆發導致金融風險上升這一特殊歷史時期發揮的作用,Broadstock 等[14]提出ESG評級較高的公司在新冠肺炎期間的股價下跌幅度較小,ESG績效成為在市場危機時期擺脫負面風險的重要指標;Zhang等[15]也發現新冠肺炎流行時期,公司可以憑借改善ESG績效緩解財務約束,所得結論均揭示ESG對企業具有一定的風險緩解作用。但另一部分學者立足新古典理論,認為企業踐行ESG理念沒有為公司帶來真正的利益并增加成本,強調企業包含ESG在內的可持續實踐行為與企業績效負相關或無關[16-18],有的甚至淪為管理層自利工具[19]。

企業破產風險的產生有的是源于自身戰略規劃與營運決策的失誤,也有的是因為遭受信譽受損等重大負面事件沖擊的影響,那么當企業因置身負面沖擊遭受外界壓力時,ESG會發揮怎樣的作用?Godfrey 等[20]發現當發生這種情況時,股東和消費者等外部利益相關者可能會懲罰公司,但社會責任水平較高的公司通常會受到更少的指控,并可能減輕負面影響。Bénabou和Tirole[21]認為企業承擔社會責任可以成為安撫監管機構、平息社會輿論的手段,在一定程度上緩解了由爭議造成的的負面影響。由此可見,企業良好的ESG表現能夠賦予企業聲譽保險,有效應對不利沖擊和保持價值,穩定經營業績和財務指標,在一定程度上或可抵御破產風險。

事實上,目前鮮少有文章關注到企業ESG表現于自身破產風險的影響,相關的主題主要集中在履行社會責任對企業違約風險的影響[22]。Boubaker等[23]表明企業更好的社會責任表現使企業更有信譽,獲得融資便利,從而產生更少的財務違約。王琳璘等[5]在探究ESG表現對企業價值影響時將破產風險作為機制變量引入,初步驗證了中國企業改善ESG表現能降低破產風險的設想;張燦坤[24]依靠美國非金融公司數據得出ESG表現對公司實際破產風險沒有顯著影響的結論。本文選擇立足中國實際,探究ESG表現能否有效緩解企業的破產風險并分析其中的作用機理,進一步拓展豐富ESG與企業經濟績效相關主題的研究。

三、研究假設提出

(一)ESG表現與破產風險

改善ESG表現對于企業并非自身主營業務,在預算約束條件下,踐行ESG理念必然在一定程度上擠出其它投資和經營活動支出,而且投資ESG直接經濟效益不確定性更高,短期經濟效益可能不明顯。如果企業將過量資金投入ESG領域,一旦后期出現現金流收緊現象,短期內財務風險甚至破產風險將急劇增加。但是基于利益相關者理論和信號理論,就資本層面而言,企業通過改善ESG表現可以對外展示自身可持續發展能力,向市場釋放積極信號,以此獲得利益相關者的支持,擴充外部資金來源,緩解融資約束,避免符合因無法償還到期債務進入破產程序的前提條件。勞動力層面,根據馬斯洛需求層次理論,雇員作為企業重要的利益相關者,良好的ESG表現對外展現的負責任社會形象會滿足員工的尊重需求和自我實現需求;對內形成的較高員工待遇水平將激勵員工提高工作效率,實現企業人力資本水平和生產效率有效提升[2]。技術層面,綠色技術創新作為ESG環境維度中前端治理層面的重要一環,原本就是企業在改善ESG表現過程的努力方向和重要舉措,改善ESG帶來的融資約束緩解與外部環境優化也將推動企業技術進步與創新[25]。此外,出色的ESG表現有助于企業獲得良好的聲譽資本和社會信任[7],是企業印象管理的重要工具,會在負面沖擊發生時減輕公眾譴責懲處力度,有效降低可能引發的客戶流失、營業額下降、破產風險增加等不利后果出現的概率和實際損失額。

因此,改善ESG表現會為企業爭取更多的資本支持,增加勞動供給,并提高企業技術水平,這些改變或是由ESG本身包含事項所導致的直接結果,或是企業優化ESG表現后帶來的間接影響。充足的生產要素資源優勢會增加企業的產能儲備,更好地應對改善ESG表現吸引消費者青睞所形成的需求增量,有希望達到更高水平的供需平衡,擴充市場份額,形成規模優勢,增加經營收益,為企業應對不利變化提供資金保障;同時,流動性風險的降低和聲譽資本的保險效應會減弱企業的經營風險,收益和風險視角都為改善ESG表現會緩解企業的破產風險的假說提供支撐。

基于此,本文提出假設1:

企業可以憑借改善ESG表現向市場釋放積極信號,取得利益相關者的支持并形成良好聲譽,降低企業的破產風險(H1)。

(二)ESG表現、代理成本與破產風險

從委托代理角度出發,信息不對稱問題存在時,經理人可能不顧及廣大股東的利益,為了獲得良好的社會美譽度等私人目的將資金投入ESG領域,導致高額代理成本[21],增加企業的破產風險。但良好的ESG表現也可能降低企業代理成本,督促管理層守規盡職,提高企業運營效率,進而有效緩解破產風險。這是因為:第一,ESG評級中已經納入有關公司治理的各項指標,如華證ESG就將制度建設因素設置為打分項,故良好的ESG表現代表企業可能具備較好的公司治理能力,擁有更為完善的規章制度和監督機制約束管理層行為,有效減少代理沖突。第二,良好的ESG表現具有較高的社會效益,會吸引利益相關者的注意,如政府可能考慮將ESG表現突出的企業樹立為榜樣,公眾也會增加對該類企業的好感度并保持關注,眾多目光聚焦的企業經理人出于外部壓力將減少自身不合理行為,降低代理成本。第三,企業投入資金改善ESG表現會降低原有的自由現金流水平,能夠減少經理人依靠自身職務便利將這些資金用于不經濟用途的可能性,從而降低代理成本。第四,目前我國股票市場的機構投資者已經關注到企業ESG表現并顯現ESG責任投資偏好[1],機構投資者可以憑借自身專業化人才團隊和技術設備等資源優勢更高效準確地研判市場形勢和監督企業運作,且資金實力雄厚的機構投資者一般持有公司大量股票份額,具有相對較高的的話語權和影響力,需要時可以通過股東大會向管理層施加壓力,規范約束代理人行為,降低代理成本。

基于此,本文提出假設2:

改善企業的ESG表現能通過降低內部自由現金流水平和增加外界監督壓力的方式規范管理層行為,降低代理成本,進而緩解企業破產風險(H2)。

(三)ESG表現、融資約束與破產風險

良好的ESG表現也可能有效紓解企業融資困境,減少潛在的流動性風險,防止出現因無法及時籌措資金而被迫申請破產清償的局面,有效緩解破產風險。此設想源于以下三點原因:一是ESG表現良好向市場傳達企業資金量充足,可持續發展能力較強并且積極負責、商業道德品質良好的正面信息,各類投資者基于安全合規目的會對這些企業有更強的投資意愿,甚至可以一定程度內接受企業短期經營業績不佳[26],ESG投資基金更是會在投資抉擇時重點考察企業ESG績效。企業也可以憑借ESG投資優化與產業鏈上下游企業的關系,獲取更高的商業信用,縮短應收賬款和延長應付賬款收支期限,增加資金企業內部停留時長,甚至可用于短周期再投資獲得資本增值,有效緩解企業的融資約束。二是ESG具有一定的正外部性,前期市場缺乏對ESG的集中關注,從企業個體層面出發可能缺乏ESG建設的動力和對ESG信息披露的重視,如今在可持續發展理念不斷推廣、ESG評級熱度持續增加情形下,ESG表現良好的企業可以借機對外披露自身ESG相關信息,積極展示負責任形象。這些信息都是財務數據的有效補充,在一定程度上緩解企業和投資者之間存在的信息不對稱問題,增加信息透明度,減少正處于觀望狀態的潛在投資者的投資成本和所需溢價補償,傳導至企業層面即是融資成本降低和融資能力增強[27-28]。三是ESG表現良好的企業在環境保護方面可能有著較為突出的成績,在“雙碳”目標和“美麗中國”遠景規劃下,我國政府大力倡導的綠色金融政策會傾向引導包括商業銀行在內的眾多金融機構扶持這些企業,擁有綠色特質的企業可以憑此獲取綠色貸款、發行綠色債券,緩解資金壓力。

基于此,本文提出假設3:

改善企業ESG表現會增強企業相關信息披露意愿并向市場釋放有效的正面信息,減輕企業和投資者之間的信息不對稱問題,緩解自身融資約束,進而降低企業的破產風險(H3)。

(四)ESG表現、ESG評級波動與破產風險

企業ESG表現并非一成不變,而是在動態調整,目前主流的ESG評級機構都在定期更新披露企業ESG評級數據。投資者在關注企業當期ESG表現時可能會追溯歷史數據,將企業ESG評級置于更長的時間跨度內對比評價并分析其周期內變化波動情況,判斷企業ESG表現的穩定性。較高的波動特性代表企業ESG評級在一定周期內變化幅度較大,穩定性較差,可能觸發關注ESG的投資者的避險情緒,引起其對目標企業該領域表現可持續性的擔憂和對評級可信度的懷疑。極端情況下,若企業ESG評級短期內大幅上升,可能會導致投資者對企業ESG領域過度投資、步伐過快的警惕,也可能會產生對ESG漂綠動機的擔憂;若ESG評級短期內大幅下降,更會引起關注ESG的投資者的反感和拋棄,甚至產生羊群效應,更多投資者選擇撤資和拋售股票,造成資金短缺和股價下跌后果。因此,ESG評級相對穩定的企業相較ESG評級波動程度高的企業,提升ESG評級所釋放的正面積極信息具有更強的說服力和影響力,爭取外部資源和優化內部治理功效更強,破產風險緩解效果更加明顯。

基于此,本文提出假設4:

較高的ESG評級波動程度會引發受眾對目標企業ESG表現可持續性和評級可信度的擔憂,改善ESG表現帶來的破產風險緩解效果相對較弱(H4)。

四、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2012—2021年中國A股上市企業為研究樣本,并進行如下處理:①剔除關鍵變量缺失的觀測值;②剔除特別處理(ST)樣本;③剔除銀行、保險等金融行業公司;④連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理,以避免異常值對研究結果的影響。本文使用的ESG數據來源于萬得(WIND)數據庫中的華證ESG評級,其他數據出自國泰安(CSMAR)數據庫?？紤]到ESG評級信息的生成和傳遞存在時間滯后,同時為了緩解內生性,本文將核心解釋變量、調節變量和控制變量均滯后一期,最終得到一個包含3263家公司17411個有效觀測值的非平衡面板數據集。

(二)模型設定

為檢驗上述假說,本文設計如下雙向固定效應基本回歸模型為

Bankruptcyit=β0+β1ESGit-1+∑βControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(1)

其中:被解釋變量Bankruptcyit為企業i在t期的破產風險水平;核心解釋變量ESGit-1以樣本企業ESG評級作為代理變量;Controlsit-1為企業層面的控制變量;γi為企業個體固定效應;τt為年份固定效應;Ind為行業固定效應;εit為誤差項。式(1)中系數β1的符號和顯著性是本文關注的焦點,表明企業ESG表現對破產風險的影響。

(三)主要變量說明

1.被解釋變量：Bankruptcy

本文采用如式(2)所示廣泛使用的Altman[29]提出的修正Z-score模型來衡量企業的破產風險。

Bankruptcyit=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5

(2)

其中:X1為營運資本與總資產的比值;X2為留存收益與總資產的比值;X3為息稅前利潤與總資產的比值;X4為總市值與總負債的比值;X5為營業收入與總資產的比值。Bankruptcy值的高低與企業的破產風險呈負相關關系,即Bankruptcy數值越高,企業破產風險越低,反之則越高。

2.核心解釋變量:ESG

本文選取華證ESG評級指標衡量企業的ESG表現。華證ESG評價體系相較其他評級指標在數據覆蓋廣度、更新頻率上具有優勢,本文將其出具的C～AAA九檔評級分別賦值為1～9,其中C級對應最小值1,CC級賦值為2,CCC級賦值為3,以此類推,數值越高則企業ESG表現越好?？紤]到其他變量的可獲取性,文中采用企業年末ESG評級體現企業該年度ESG表現情況。

3.調節變量:VARk

(3)

4.控制變量

本文參考張小茜和孫璐佳[30]、高闖等[31]的研究,在模型中加入公司財務狀況和內部治理結構層面的控制變量,詳細信息見表1。公司財務狀況層面具體包括:公司規模(Size)、收入增長率(Growth)、資產負債率(Lev)、托賓Q值(Tobin’sQ)、現金流量比率(Cur)、資產有形性(Ass);公司內部治理結構層面包括第一大股東持股比例(Shd1)、機構投資者持股比例(Invs)、獨立董事比例(IndP)。

表1 變量定義表

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2列示了各變量的描述性統計結果,其中企業的Bankruptcy水平最小值為0.158而最大值為33.024、均值為4.199、標準差為5.203、中位數為2.509,數值整體呈現右偏形態。這表明不同企業間的破產風險存在較大差異且大多數企業的破產風險高于市場平均值。由ESG均值為4.147知曉企業ESG評級平均水平位于B～BB級間。聚焦E、S、G指標內部,樣本企業E、S、G均值分別為1.948、4.423和5.352,企業環境表現相對較差,公司治理情況較好,社會責任履行情況居中。ESG評級波動指標顯示,隨著納入指標計算的時間區間跨度的延伸,ESG評級波動指標的均值和標準差不斷增加,樣本企業間ESG評級方差的差異愈加明顯?？刂谱兞亢蜋C制變量描述性統計結果與已有文獻研究大體一致。

(二)基本回歸分析

表3匯報了ESG表現對企業破產風險的基本回歸結果,(1)列顯示ESG變量的回歸系數為0.117且在1%水平上顯著。這表明其他變量保持不變情形下,企業ESG評級每提升一級,企業的破產風險變量數值增加0.117,增量占樣本公司破產風險變量均值的2.79%,而破產風險變量本身數值越高代表企業破產風險越小,意味著企業改善ESG表現會顯著降低其破產風險,即ESG表現越好,企業破產風險越低,此結論與假說1相符。

表3 基本回歸結果

將華證E(環境)、S(社會)、G(治理)單項評級結果按照上述同樣的方式進行1～9賦值后回歸,結果見表3的(2)～(5)列。ESG環境維度和治理維度回歸系數分別為0.065和0.078,分別在10%和1%水平上顯著,但ESG社會維度回歸系數并不顯著。當三個維度同時納入回歸式中后,同樣是環境和治理層面變量的系數分別在10%和1%水平上顯著為正,社會層面依舊不顯著,且對比發現ESG治理維度系數值最大,破產風險緩解效果最明顯。結合華證ESG評分指標構建細則和描述性統計中樣本企業在環境、社會和治理三個維度的評級均值差異,當下A股企業環境層面普遍表現相對社會層面和治理層面的表現較差,改善環境表現需要從綠色技術創新、節能減排和優化環境管理體系等方面著手,取得的成果能夠節約企業生產成本支出,生成綠色績效,降低環保違規處罰概率,有效緩解企業破產風險。公司治理與企業業績尤為密切,良好的公司治理會提高公司運營效率、壓縮利益輸送和侵占問題存在空間,降低代理成本,成效能直接反映在企業的財務績效中。相比之下,社會責任層面對企業破產風險的影響則更加間接和隱蔽,企業依靠良好的社會表現所贏得的社會信任和公眾好感固然是寶貴的無形資產,但是否能轉化成短期經濟績效將取決于客戶個性化需求匹配狀況和產品性價比等諸多因素。履行社會責任帶來的積極影響可能呈現滯后特征,更多體現在企業的長期指標中,所以短期內破產風險的降低效果不明顯。

(三)作用機制分析

由前文的理論分析得知,良好的ESG表現既可能是管理層出于追求光環和聲譽的結果,也可能會通過壓縮企業自由現金流并在日常運營過程中帶給管理層外部監督壓力,有效規范代理人行為,不同的可能性導致ESG表現與代理成本間的關系究竟如何難以論斷。本文借鑒羅進輝[32]的做法,采用總資產周轉率(Agcy)來衡量代理成本?？傎Y產周轉率越低,管理層的努力程度或經營能力越低,股東與管理層之間的代理成本越高。通過回歸式(4)檢驗ESG表現與代理成本的關系,α1表明企業ESG表現變化時對代理成本的影響。表4的(1)列顯示ESG對總資產周轉率的回歸系數為0.004且在10%水平上顯著,表明ESG評級結果提升會顯著降低企業的代理成本;(2)列進一步驗證代理成本和破產風險的關系,結果顯示代理成本變量的回歸系數為0.998且在1%水平上顯著,故降低代理成本能夠有效緩解企業的破產風險。所以改善企業的ESG表現可以通過降低代理成本進而緩解破產風險,從而驗證了假說2。

表4 機制分析回歸結果

Agcyit=α0+α1ESGit-1+∑αControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(4)

為了檢驗ESG的評級結果是否真的能夠向市場釋放積極信號、吸引各類投資者的青睞以緩解企業面臨的融資約束、降低破產風險,本文利用Hadlock和Pierce[33]構建的SA指數(4)SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。其中:Size是企業總資產的自然對數;Age為企業經營時長。和Whited和Wu[34]構建的WW指數(5)WW=-0.091×CF-0.062×DivPos+0.021×Lev-0.044×Size+0.102×ISG-0.035×SG。其中:CF為經營活動產生的現金流量凈額與總資產的比值;DivPos為現金股利支付啞變量,當期如果派發現金股利則為1,否則為0;Lev為長期負債與資產比率;Size為總資產的自然對數;ISG為行業平均銷售增長率;SG為銷售收入增長率。來度量企業融資約束的大小,并分別對應設置融資約束變量1和融資約束變量2,以反映ESG是否通過緩解融資約束從而降低破產風險。SA指數越高,企業面臨的融資約束越小;WW指數越高,企業面臨的融資約束越大。依次回歸式(5)和式(6),ESG對融資約束變量1的回歸系數(σ1)和ESG對融資約束變量2的回歸系數(η1)分別為0.005和-0.003,且都在1%水平上顯著,表明ESG評級結果提升會顯著緩解企業的融資約束;(4)列和(6)列進一步驗證融資約束和破產風險的關系,結果顯示融資約束變量1和融資約束變量2回歸系數分別為12.885和-1.579,分別在1%和10%水平上顯著,故緩解融資約束能夠有效減少企業的破產風險。所以企業改善ESG表現會緩解企業的融資約束,進而降低企業的破產風險,從而驗證了假說3。

SAit=σ0+σ1ESGit-1+∑σControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(5)

WWit=η0+η1ESGit-1+∑ηControlsit-1+γi+τt++Ind+εit

(6)

(四)穩健性檢驗

1.變換破產風險測度方式

使用Ohlson[35]設計的O-score模型(6)O-score=-1.32-0.407×Y1+6.03×Y2-1.43×Y3+0.0757×Y4-2.37×Y5-1.83×Y6+0.285×Y7-1.72×Y8-0.521×Y9。Y1為總資產的自然對數;Y2為總負債與總資產的比值;Y3為營運資金與總資產的比值;Y4為流動負債與流動資產的比值;Y5為凈利潤與總資產的比值;Y6為經營性凈現金流與總負債的比值;Y7在過去兩年凈利潤均為負數時為1,否則為0;Y8在總負債大于總資產時為1,否則為0;Y9為相鄰兩期凈利潤之差除以相鄰兩期凈利潤絕對值之和。衡量企業的破產風險并構造變量Bankruptcy1,O-score數值越大則破產風險越大,反之則越小?；貧w結果見表5的(1)列,ESG系數為-0.032且在5%水平上顯著,表明ESG表現越好,企業破產風險越小,假說1依然成立。再利用O-score模型構建的破產風險變量檢驗代理成本、融資約束和破產風險之間的關系,回歸結果見表5的(2)～(4)列,代理成本變量、融資約束變量1和融資約束變量2的回歸系數分別為-0.876、-1.177和9.040,且都在1%水平上顯著,結合前文已經驗證過的改善ESG表現能降低代理成本和緩解融資約束的結論,再次證明了減少代理成本和緩解融資約束在改善ESG表現實現緩解破產風險過程中發揮傳導作用。

參考劉曉光和劉元春[36]的做法,根據企業的利息保障倍數(7)利息保障倍數為息稅前利潤與利息費用的比值。由于數據庫中具有利息費用信息的企業樣本量較少,為增強結論的可靠性,本文另外使用息稅前利潤和財務費用的比值近似衡量企業的利息保障倍數,經檢驗,結論不變。,分別構建短期破產風險指標(Bankruptcy2)和長期破產風險指標(Bankruptcy3)。短期破產風險指標(Bankruptcy2)在企業當年利息保障倍數小于1時賦值為1,否則為0;長期破產風險指標(Bankruptcy3)在企業連續三年利息保障倍數小于1時賦值為1,否則為0。由于破產風險是虛擬變量,本文選擇使用面板Logit模型[見式(7)]進行回歸分析。

prob(Zit=1)=ρ0+ρ1ESGit-1+∑ρControlsit-1+Year+Ind+Prov+εit

(7)

其中:Prob(Zit)指代長短期破產風險指標Bankruptcy2和Bankruptcy3;Year、Ind和Prov分別為年份固定效應、行業固定效應和省份固定效應;ρ1衡量企業ESG表現對破產風險的影響?；貧w結果見表5的(5)、(6)列,ESG回歸系數分別為-0.287和-0.451,且都在1%水平上顯著,表明改善ESG表現能明顯降低企業的破產風險。

2.變換ESG評級指標

基礎回歸中,本文參照第四季度末華證ESG評級結果按1～9賦值,在本部分,依據企業每年四個季度華證ESG評級均值構造變量ESG-mean替換ESG,回歸結果見表5的(7)列,ESG-mean回歸系數為0.154且在1%水平上顯著。重新對華證ESG評級結果按照1～3進行賦值得到變量ESG1,其中1對應CCC、CC、C三檔、2對應BBB、BB、B三檔、3對應AAA、AA、A三檔,表5的(8)列顯示ESG1的回歸系數為0.250且在1%水平上顯著,假說1依舊成立。進一步地,本文使用彭博ESG評級體系衡量企業ESG表現并構造變量ESG2,回歸結果見表5的(9)列,ESG2系數為0.022且在5%水平上顯著,結論不變。

3.調整樣本區間

2019年底新冠疫情爆發,就生產端而言,許多企業因疫情影響無法正常運營甚至出現停工停產的現象,企業資金流入減少,面臨著較高的破產風險;就消費端而言,疫情期間許多居民無法正常工作,收入額大幅縮減甚至零收入,只能依靠前期儲蓄度日,導致居民消費活力驟減、企業無法獲取正常營業收入,破產風險增加。由此可見,新冠疫情的爆發使企業的破產風險趨于復雜化和放大化?？紤]這一重大突發性公共衛生事件可能會對上市公司造成嚴重沖擊進而影響回歸結果的準確性,因此,將本文的樣本區間限制在2012—2018年,以消除新冠疫情事件對本文研究結論的影響。在調整樣本區間后再次進行回歸,結果見表5的(10)列,ESG的回歸系數為0.140且在1%水平上顯著,驗證了常態下ESG的企業破產風險緩解效果。

(五)內生性檢驗

考慮到企業ESG表現可能會與其他未識別出的但又影響企業破產風險的因素相關,給模型造成內生性干擾,本文借鑒姚樹潔和蔣藝翅[37]的思路,分別選取上市公司所處行業除自身外其余企業ESG表現的均值(ESG_IV1)和企業注冊地所在各省市2011年人均獻血量乘以對應年份所有企業ESG表現(除自身外)的均值(8)2011年各地區獻血總量數據來源:中華人民共和國國家衛生健康委員會官網。人口數據來源:2010年第六次全國人口普查。(ESG_IV2)作為工具變量,采用兩階段最小二乘法進行回歸。行業屬性會導致企業面臨的ESG發展境遇相似,例如重污染行業企業就普遍存在較高的環境改善壓力;且同行業企業間存在同群效應,企業會模仿同行業其它企業的ESG行為,以保證自身在行業競爭中不會處于劣勢,所以每家企業的ESG表現會受到行業內其他企業ESG表現的影響。同時,外部同行業企業ESG表現均值是行業中觀層面的變量,相對獨立于企業微觀個體的破產風險,預期主要通過影響企業的ESG決策進而影響企業的破產風險。各地區人均獻血量直接反映了當地群眾的社會責任意識,企業的經營可能受到所在地社會責任理念氛圍的潛在影響,在環境保護、履行社會責任相關事項上可能受到政府和居民的引導或規制,企業在注冊地招募的員工作為當地群眾的一份子,可能會在生產過程中將自身社會責任意識和道德標準外化,這些因素都會影響企業的ESG表現。同時,企業注冊地所在各省市2011年人均獻血量為非時變因素,由于個體固定效應的存在而難以估計,所以將其與對應年份所有企業ESG表現(除自身外)的均值交乘,生成具有時間變化的工具變量,即其他企業改善ESG表現時,注冊地所在省市人均獻血量越多的企業,更有可能改善ESG表現。同行業企業的ESG表現和地區人均獻血量與企業ESG表現均值的交乘項又不會與本企業的破產風險直接相關,故選取二者作為工具變量。第一、二階段回歸結果見表6的(1)、(2)列,第一階段行業ESG均值和人均獻血量與企業ESG表現均值的交乘項的回歸系數分別為0.241和0.022,且分別在1%和5%水平上顯著,結合Cragg-Donald WaldF和Kleibergen-Paap rk WaldF指標均大于Stock-Yogo檢驗10%水平下的顯著值,拒絕弱工具變量假設。第二階段顯示ESG系數為0.917且在10%水平上顯著,采用工具變量回歸后假說1依然成立。

表6 內生性檢驗回歸結果

(六)異質性分析

1.產權屬性差異

本文將樣本企業劃分為國有企業和民營企業兩組后進行分組回歸,結果見表7的(1)、(2)列,民營企業ESG回歸系數為0.109且在5%水平上顯著,而國有企業回歸系數為0.028且不顯著,表明民營企業改善ESG表現能夠有效緩解破產風險,但國有企業樣本中并未發現該作用。主要原因可能是:第一,國有企業通常融資約束水平較低。由于國有企業一般體量巨大且天然具有高度政治聯系,從可抵押資產數目、背后國家公信力等角度出發,都稱得上優質借款主體,所以其面臨現金短缺等困境時易從市場上籌集資金,因此良好的ESG表現對融資約束緩解作用的邊際貢獻很小,進而對國有企業的破產風險影響很小。第二,國有企業在對外信息傳遞效率上具備優勢。國有企業對外傳遞信息的媒介更多、受眾群體更加廣泛,例如三大運營商等多家國有企業因為自身歷史積累或國家安全因素受到扶持,處于業內主導地位,所以國有企業不會如民營企業那樣將ESG作為有限可接觸信息條件下利益相關者全面深入了解企業的重要途徑。利益相關者在面對國有企業大量可接觸到的信息時也不會將ESG擺在至關重要的位置。第三,角色使然。國有企業許多時候是國家政策導向的積極響應者,即使國有企業和民營企業ESG表現相近,公眾對此也存在一定的心理落差,他們可能傾向于認為非國有企業的ESG表現蘊含著更多的信息,更能體現企業的真實意愿和實力,故利益相關者更關注民營企業的ESG表現。

表7 異質性分析回歸結果

2.高管持股水平差異

高管持股可以使管理層和企業所有者目標趨于一致化,有效緩解代理問題[38-39]。高管持股比例低的公司改善ESG表現是否會是管理層出于獲得良好個人聲譽等自利性動機的舉措,高管持股比例高的企業改善ESG表現是否是基于直接或間接改善企業業績和股票價值目標的謹慎考量,兩類企業是否會因為可能存在的ESG建設工作落實情況、內部關注和監督效果差異最終影響到ESG的破產風險緩解效果?本文參照企業高管持股水平中位數將高管持股占比高于和等于中位數的企業定義為高水平組,低于中位數的企業定義為低水平組,回歸結果顯示高水平組ESG系數為0.186且在1%水平上顯著,低水平組ESG系數為0.041且不顯著,所以高管持股水平高的企業通過改善ESG降低破產風險的效果更強。這可能是源于高管在企業踐行ESG過程中發揮了決策和監督的重要作用,而高管持股能促使管理層和企業所有者利益趨同,有效提升ESG效率,緩解破產風險的效果更加明顯。

3.市場化進程差異

地區市場化程度差異在市場傳達的信息有效性和營商環境層面存在差異,本文以市場化指數(9)數據來源:中國市場化指數數據庫,目前數據更新至2019年,所以分析樣本截至2020年前。中位數為界,將企業注冊地所在省份或直轄市市場化指數高于和等于中位數的企業定義為高水平組,低于中位數的企業定義為低水平組,探究市場化水平差異是否會影響到ESG對破產風險的緩解效果?；貧w結果顯示,市場化程度高水平組的回歸系數為0.218且在1%水平上顯著,但低水平組的回歸系數卻不顯著,表明所在地市場化水平高的企業改善ESG表現對緩解破產風險的效果更加明顯。這可能因為投資者會顧慮所在地區市場化程度低的企業改善ESG表現是否僅為獲取政府支配資源而采取的尋租活動,例如只是為了配合地方環境業績考核、城市榮譽爭取等目的做出的努力,沒有考慮到自身的風險暴露和股東與債權人的利益,進而認為踐行ESG實質上只是一種資源低效配置。同時,市場化進程也會影響企業的融資[40],尤其是市場化水平較高的北京、上海、廣州、深圳等地資源稟賦優越,企業周邊可接觸到資源的數量和渠道較多,如實力雄厚的地方政府、各類資金充裕的投資者,企業的融資效率更高[41]。這些因素都會影響改善ESG向利益相關者釋放積極信息和緩解破產風險的實際效果。

六、進一步分析:引入ESG評級波動性

使用年度或季度數據進行研究缺乏對指標短期波動變化的分析,ESG評級的穩定性也是投資者決策的重要依據。因此,下文將引入ESG評級的波動程度指標,測度企業ESG表現的穩定性。檢驗較高的ESG波動特性是否會影響市場對評級的認知,激發關注ESG的投資者對目標企業該領域表現可持續性的擔憂和對評級可信度的懷疑,進而降低改善ESG表現所釋放的正面積極信息的說服力和影響力,削減破產風險緩解效果。將ESG波動性指標VARk納入回歸式(8),其中的ω2體現ESG評級波動在企業ESG表現影響破產風險過程中的調節作用?；貧w結果見表8,(1)～(7)列依次匯報k等于1～7時的方差回歸結果。k=1和k=2時ESG表現和ESG評級波動變量的交互項系數不顯著,但其余五項交互項系數均負向顯著,表明較高的ESG評級波動程度會削減改善ESG的破產風險緩解效果,k=1和k=2時不顯著可能是因為關注ESG表現的利益相關者在考慮ESG波動時會在相對更長的時期跨度內對比,所以相鄰兩期和三期指標的波動程度影響不明顯。使用利息保障倍數構建的短期破產風險指標Bankruptcy2,將ESG波動指標納入式(9),其中,Year、Ind和Prov與式(7)中保持一致,分別代表年份、行業和省份固定效應,π2體現ESG評級波動的調節作用?；貧w結果見表9,ESG表現與ESG評級波動的交互項在k等于2～7時保持正向顯著,同樣表明較高的ESG評級波動程度會削減改善ESG的破產風險緩解效果。

表8 式(8)中ESG評級波動的調節效應回歸結果

表9 式(9)中ESG評級波動的調節效應回歸結果

Bankruptcyit=ω0+ω1ESGit-1+ω2ESGit-1×VARkit-1+ω3VARkit-1+∑ωControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(8)

prob(Zit=1)=π0+π1ESGit-1+π2ESGit-1×VARkit-1+π3VARkit-1+∑πControlsit-1+Year+Ind+Prov+εit

(9)

以ESG評級波動指標中位數為界,設定ESG評級波動高低分組變量Highk,將高于中位數的企業定義為高波動組并將對應分組變量Highk賦值為1,低于和等于中位數的企業定義為低波動組并將對應分組變量Highk賦值為0。分別回歸式(10)和式(11),θ2和λ2體現ESG評級波動程度高低在企業ESG表現影響破產風險過程中的調節作用。表10和表11分別匯報使用雙向固定效應模型和Logit模型的回歸結果,表10顯示在k在4～7期時ESG變量與分組變量交互項系數保持1%水平上負向顯著,表11顯示在k在4～7期時ESG變量與分組變量交互項系數保持正向顯著,表明高ESG評級波動組相較低ESG評級波動組,改善ESG表現的破產風險緩解效果較弱,引入交互項和分組回歸均驗證了假說4。

表10 式(10)中ESG評級波動高低分組變量的調節效應回歸結果

表11 式(11)中ESG評級波動高低分組變量的調節效應回歸結果

反向觀之,當企業的ESG表現變差時,較高的ESG評級波動也會削弱企業破產風險增加的效果。這可能是因為較高的ESG評級波動讓利益相關者對企業持有相對樂觀的預期,并傾向認為ESG表現變差只是非持續性的短期結果,從而降低了企業ESG表現變差帶來的不利影響。因此,當企業ESG表現變化對破產風險產生影響時,ESG評級波動具有“阻漲緩跌”的效果,ESG表現的不穩定在其中發揮了一定程度的穩定作用。對此,企業應把握好踐行ESG理念的時機,做好ESG戰略規劃,減少ESG短視和ESG過度投機行為,重視ESG評級的穩定性,從而最大化ESG的經濟效益。此外,企業和利益相關者之間的信息不對稱問題也是文中ESG評級波動調節效應存在的重要原因。在面對數量有限和質量無法保證的ESG信息時,利益相關者出于風險規避會更加關注企業ESG表現的歷史信息。想要利益相關者減輕對ESG歷史信息的“依賴”,企業應做好ESG信息披露工作,努力實現ESG信息量質齊升,便于利益相關者甄別和決策。

Bankruptcyit=θ0+θ1ESGit-1+θ2ESGit-1×Highkit-1+θ3Highkit-1+∑θControlsit-1+γi+τt+Ind+εit

(10)

prob(Zit=1)=λ0+λ1ESGit-1+λ2ESGit-1×Highkit-1+λ3Highkit-1+∑λControlsit-1+Year+Ind+Prov+εit

(11)

七、結論與啟示

當下廣泛討論的ESG背后是“利益相關者主義”和股權至上理念的博弈,引發了一些學者對企業踐行ESG理念的動機、ESG附加的道德標準、ESG評級可信度等事項的思考。企業踐行ESG固然是在履行社會責任,但短期內會造成成本上升、資金收緊,極端情況下,如果因改善ESG極大增加自身經營壓力,甚至陷入財務困境,無疑是與ESG原本負責任經營目標的南轅北轍?；诖?結合當前推廣踐行ESG理念的背景和企業破產數量上升的現實,本文收集2012—2021年中國A股上市企業數據為樣本,通過構建雙向固定效應模型驗證企業優越的ESG表現可以有效緩解破產風險,具體的作用機制包括降低企業的代理成本和緩解企業的融資約束。文中同時使用替換破產風險測度方式、變更ESG評級指標、調整樣本區間等方法增強結論的穩健性。異質性檢驗中,本文將產權屬性差異、高管持股水平差異和市場化進程差異納入考量范圍,發現ESG的破產風險緩解效果在民營企業、高管持股比例高和所在地市場化程度高的企業中更加明顯。本文也提出較高的評級波動會削減改善ESG表現原有的破產風險降低效果。

基于上述研究結論,本文針對企業、政府和監管部門以及社會公眾分別提出以下建議:

第一,企業應當更積極主動貫徹ESG理念,并重視維持自身ESG表現相對穩定。企業可以將ESG理念引入到董事會、監事會、工會等組織內,并將其貫穿到企業經營管理全流程中,推動ESG理念自上而下融入企業文化和決策體系,實現ESG與企業發展深度融合。同時,企業需要做好ESG的實時監督和反饋工作。具體而言,可以設立單獨的ESG職能部門,并由董事會垂直管理,為其制定考評標準、業績目標和信息披露指南并將其與內部風控部門對接,以期提高ESG信息傳遞效率,幫助企業控制風險。

第二,政府和監管部門應當加快健全企業ESG相關信息披露制度工作進度。面對市場上ESG信息良莠不齊、標準不一的現狀,相關部門應該采取“完全自愿披露-鼓勵披露-強制披露”的過渡方式,逐步實現ESG信息披露標準化和規范化?？紤]到企業在面臨市場競爭時可能放送虛假ESG信息騙取投資者好感,相關部門可以與環保部門和注冊會計師協會建立信息共享機制,并通過設置ESG信息審查職位和聘請外部ESG專家顧問等形式,加大對ESG信息的專業審查力度,防止企業打著ESG的幌子粉飾自身形象、進行“綠色清洗”,卻并沒有取得任何實質性進展,甚至產生對原有社會責任承擔行為的擠出效應。

第三,社會應當給予積極承擔社會責任的企業更多支持與關注。履行社會責任會產生較高的社會效益,其中的慈善捐贈行為更是進行三次分配,推進共同富裕的有效途徑,但本文發現改善ESG中的社會維度并不能明顯降低企業的破產風險。從風險角度出發,企業可能缺乏履行社會責任的持續動力。社會媒體是企業和公眾之間信息傳遞的重要媒介,其在ESG體系建設中可以依靠輿論力量發揮“獎先懲后”的監督作用。社會媒體應首先加強ESG概念的推廣普及力度,幫助公眾初步樹立正確的ESG認知;之后再加強優秀ESG事跡和較差ESG表現的曝光力度,幫助ESG表現良好的企業獲得更多的社會關注和支持,同時推動ESG表現較差的企業積極改善ESG表現。社會公眾作為ESG的受益方,可以在消費和投資領域對企業踐行ESG予以積極回應和正向激勵,例如通過購買ESG表現良好的企業生產的商品和發行的債券等方式建立起非正式補償機制,引導企業踐行ESG。