基于滬市A股的業績預告及其修正的信息含量檢驗

江曉丹

【摘要】業績預告的修正體現了業績預告具有不確定性的特點，對于其中所蘊含的好消息和壞消息，投資者會基于多重考慮做出不同的反應，從而獲得不同的收益。文章采用事件研究法，對業績預告及其修正進行了信息含量的檢驗。揭露了兩種類型公告中不同類型信息具有不同的信息含量，探究了在不同披露時間內影響程度的差別。同時也考慮了公告的定量信息，發現和業績預告相比，修正公告能帶來更大的波動性。

【關鍵詞】業績預告；業績預告修正；信息含量；超額收益

【中圖分類號】F275；F83

一、引言

業績預告是上市公司發布的首要信號，是投資者們能夠獲得公司相關信息的第一反映。業績預告制度設置的目的在于減少信息不對稱，保護中小投資者的利益。從2002年正式采用，經歷了十幾年的發展，上市公司信息披露質量進一步提升，但是對于業績預告制度有效性、影響程度的討論一直沒有停歇。證監會在上市公司2013年年報審核情況通報中指出，部分公司業績預告不慎重，與年報數據差異較大，存在誤導投資者的現象。

與此同時，上市公司修正業績預期，進而發布業績預告修正公告的現象頻繁發生， 對資本市場產生了顯著影響。如2020年4月，賽摩電氣發布了業績修正的預告，稱公司新增大額商譽減值、存貨跌價減值導致業績情況與前期業績預告、業績快報相比存在重大差異，導致2019年度全年巨額虧損，如此由盈轉虧。受消息影響，2020年4月 23日開盤不久，賽摩電氣就沖擊跌停了。

基于此，本文在總體上設置業績預告和業績預告修正兩大對比組，首先從業績預告發布這一時點出發，將首次業績預告和修正預告從三個時間段分別進行對比，考慮預告公告發布前、中、后三個不同階段的信息反應。再考慮不同長度的時間窗口，探究信息的時效性影響。最后引入了業績預告和修正公告中所披露的定量的凈利潤信息，從未預期盈余的角度探究信息含量關系的強弱。希望證監會在業績預告披露的監管上提出更高的指導性建議，從而進一步提高治理效果。在政策的制定上提供理論和數據支持。也通過分析投資者的行為，提醒投資者對業績預告和修正要多加關注。

二、理論分析與研究假設

（一）文獻綜述

目前，國內對于業績預告效應大多是從其披露時間是否違規，在披露時間前后節點對于信息的反應程度出發，普遍對于業績預告的信息效應持肯定態度，大多都認為無論是業績預告還是業績預告的修正都具有豐富的信息含量。如宋璐、陳金賢（2004）實證研究業績預告公布前后的股價反應，得出“壞消息”和“好消息”的預告模式。王振山，楊柔佳，李玉蘭（2010）在短期內進行檢驗，說明業績預告的信息含量和傳遞效應。高爽（2019）以業績預告修正公告披露策略的市場反應為研究對象，認為修正公告是管理層向市場傳遞信息的一種機制。投資者已經在第一次發布預告之后獲取了一定的信息含量，管理層在下一步進行信息披露的時候會有披露策略方面的考量，因而認為業績預告和修正公告的反應理應不同。

行為金融中的一些理論能夠對一些現象提出解釋，解釋投資者產生不同反應的有以下傳統理論：

1.前景理論

人們面對風險和收益時有不同的風險態度。投資者在盈利時，為避免損失而急于兌現已經獲得的收益，表現為風險規避態度；而在損失時，為了挽回損失而寧愿繼續持有股票也不及時止損，表現為風險追求態度。這一理論可以解釋股票市場中的逆向投資。

2.預期理論

投資者的行為決策受到參照依賴、敏感性遞減和損失規避效應的多重影響。

3.“心理賬戶”與“精神會計”

壞消息要比相同程度的好消息帶來的心理效用更大，且壞消息的主觀影響約為好消息的兩倍。

4.“反應過度”與“反應不足”

股票具有收益可預測性，好消息與壞消息的公布不一定會帶來與消息類型對等的收益。

在相關的理論研究中，已有的研究針對修正公告可信度、修正原因等定量的信息展開。有關修正預告的細化研究還較少，也鮮有涉及到相關定性信息的研究。羅玫、魏哲（2016）從業績修正的具體原因出發，解釋了公司傾向于將壞消息歸結為不可控的因素，而將好消息歸結為可控的原因，從而解釋股市對不同信息類型反應的強弱。陳建英等（2017）將以業績預告修正的幅度為切入點，檢驗證明大幅度修正的市場反應更激烈，向下修正比向上修正市場反應更明顯，表明修正幅度越大、發布消息越消極，投資者就更加敏感。

（二）理論分析與研究假設

業績預告作為投資者能夠首先接觸到的上市公司的公開信息，雖然包含的內容篇幅不多，但是其中也已經涉及到包括凈利潤、變動幅度、變動原因與上期同期相比等關鍵信息，因而投資者根據這一發布的信息做出不同程度的反應。

在預告公告當天，結合公司以往的業績表現，投資者會有不同程度的劇烈反應，此刻的價格波動較大。在預告公告完成之后，股價并不會立即停止反應，而是有可能價格向著未預期盈余的方向變動，并具有一定的持續性。

發布壞消息時投資者的情緒會產生更大的影響。方先明（2018）認為，消息類型是影響市場反應幅度的主要因素，壞消息更為顯著地降低了信息不對稱程度，導致市場對壞消息反應更為強烈。在公司首次預告發布預期產生損失時，即使是產生同等規模的盈利，投資者的反應程度會更加劇烈。若進一步盡心業績預告的修正，可以預期業績預告向上修正時市場反應不如向下修正表現強烈。

因此提出假設1：

H1：壞消息要比好消息的反應更為強烈。

因為業績預告本身的發布時間規定不如年報披露嚴格，也不需要提前預約披露時間，沒有經過審計，在可信度上本來就有一定的存疑。一旦發布了過早的業績預告，可能還會導致公司對業績預告進行修正。披露過早，距離正式公布本年年報還有一定的時間，時間越長公告變更的可能性也就越大，信息效應就會越弱。

因此提出假設2：

H2：業績預告信息效應在不同的披露時間影響效果不同。業績預告發布早的影響程度弱于發布晚的表現；而業績修正發布早的影響程度強于發布晚的表現。

一方面，上市公司能夠進行修正，反映了企業管理層掌握的信息數量和精度逐步提高，如果修正沒有產生實質性的變化，說明管理層的前期業績預告可信度強，提高了信息的準確性，使得其與真實業績的符合程度在提高，增強了有用性，投資者會更加信賴；但另一方面，業績修正也使得業績預告的可信度受到一定的質疑，管理層修正的類型差異越大，修正為好消息或壞消息可能帶來更大程度上的逆向投資行為。因此業績預告的修正集合了投資者對不同類型的信息和原有公告可信度的綜合影響，帶來更大的波動性，對投資者的投資決策會產生更加復雜的影響。

因此提出假設3：

H3：業績修正比業績預告具有更強的信息含量。

三、研究設計

（一）研究思路

將業績預告的公告日確定為事件發生日，如果公告的發布日為非交易日，則事件發生日順延至下一個交易日。時間軸表現如圖1所示：

為了檢驗預告公告前后所包含的不同信息含量，借鑒劉婷、昝玉宇（2012）對于時間窗口的選擇，定義三個時間類型的事件窗口。長期窗口[-30，30]、中期窗口[-20，20]、短期窗口[-1，1]。著重對中期窗口[-20，20]相關數據進行分析。

在對消息的分類界定方面，首次業績預告劃分為三種類型：

（1）好消息：預增、略增、續盈、扭虧；（2）壞消息：略減、首虧、續虧、預警；（3）不確定。

將業績預告修正進一步劃分為三種類型：

好消息由以下幾種類型構成：

（1）發布公告由不確定轉為業績預增；（2）由不確定具體數據的業績預增轉為帶有確切數據的業績預增；（3）業績虧損轉為業績預增；（4）業績預增的增加額大幅擴大。

壞消息由以下幾種類型構成：

（1）發布公告由不確定轉為業績預減、虧損；（2）由不確定具體數據的業績預減、虧損轉為帶有確切數據的業績預減、虧損；（3）業績預增轉為業績虧損；（4）業績預減、虧損大幅增加。

無實質性變化由以下幾種構成：

（1）發布預告仍然沒有披露確切的數據；（2）業績預增、預減、虧損小范圍幅度變化。

分別進行三個窗口時間的分析，從而對比其中不同的信息含量。

最后進一步著重對公告的時間窗口的個股收益率和市場收益率進行實證分析，基于對比兩次預告，從定性信息的角度予以反應。

（二）變量選擇

1.異常收益率

根據市場調整法來計算異常收益率。

2.未預期盈余

方先明（2018）認為，未預期盈余（UMF）可用來反映業績預告的正向或負向修正幅度，也可以用來判斷業績修正的“好消息”與“壞消息”屬性。借鑒羅玫和宋云玲（2012），從業績預告和業績修正兩方面來反映標準化的未預期盈余，體現了報告披露的凈利潤準確程度。

業績預告表現：

UMF=業績預告凈利潤-上年公告凈利潤/上年總資產

業績修正表現：

URF1=修正公告凈利潤-上年公告凈利潤/上年總資產

URF2=修正公告凈利潤-首次預告凈利潤/上年總資產

模型設計：

用隨機游走模型來衡量兩次預告中的業績預告中的未預期盈余信息。

四、樣本選擇與描述性統計分析

從同花順數據庫收集滬市A股所有上市公司2021年度業績預告公告和業績修正公告，手工整理得到年度業績預告和業績修正的具體公告信息，剔除了ST公司和市場交易數據不全的樣本。指數與此對應采用上證A股綜合指數，個股和指數的日交易數據來自WIND，回歸分析中的相關變量來自CSMAR數據庫，利用SAS進行回歸分析的檢驗。為了便于對比，篩選出同時發布過業績修正預告公司的樣本，考慮到發布三次業績預告的公司可信性較弱，在分析中刪去，最終樣本公司為161家。

從公告披露的凈利潤數據這一定性信息來看，進行報告和修正預告的有效樣本161家公司中，有104家公司的首次預告中沒有涉及到具體的信息，初步說明了預告的類型，只有47家公司在兩次公告中都披露了具體的凈利潤信息。公司對業績預告中的定量信息還不夠重視。如表1所示，未預期盈余（UMF）均值0.027，說明平均來說正向修正幅度大于負向修正幅度。在業績預告修正中，使用上年凈利潤的URF1的均值為0.021，使用首次披露凈利潤的URF2的均值為-0.016，說明雖然在修正個數上，和好消息相比，壞消息的數量較少，但是修正公告中負向修正幅度仍然較大。

五、實證結果分析

（一）業績預告公告不同類型的信息反應情況

選定中期數據窗口進行分析（圖2），可以看出首次預告和修正預告之間表現出明顯偏離差異的趨勢，首次預告前后總體上表現較為均衡，在三個期間表現出來的差異并不大。累計收益CAR除了在某些節點上出現了反彈，整體趨勢向下。但是對比修正公告的樣本，表現出了較大的波動性，公告之前累積向下，公告之后開始向上反彈，在之后的一段時間出現了超額收益，表現出公司相關修正的發布對投資者帶來了較多的影響，對正常情況下的投資判斷是一種混淆。

圖3反映了不同類型的信息在業績預告窗口內獲得超額收益的整體趨勢走向?？梢钥吹胶孟⒌姆磻Ｊ奖憩F為：在業績公告的前一段時間AR和CAR都表現出下降的趨勢，可能存在相關機構投資者打壓股價的行為，但是在消息公告之后也并沒有表現出明顯的波動，投資者對于信息的發布沒有及時做出相應反應。對新信息的理解和消化可能存在一定滯后。投資者有可能對好消息反應出來的業績情況有不信任的心態。而壞消息的反應模式表現為：壞消息的樣本在一周之前表現出持續下跌，但是在公告之后表現出上漲的AR，投資者反而對相關預期予以修正，又持續了一周左右時間才向下修正。在發布不確定信息的公司樣本中，收益則一直沒有明顯的波動變換，說明其中的信息含量較為有限，對投資者沒有太大的影響。

如圖4所示，在業績修正的樣本中，可以看到好消息的反應模式：在公告之后表現出向上的修正，投資者隨著公司好消息的發布在將近一周的時間窗口之內都有積極的表現，收益也呈現繼續攀升之勢。壞消息的發布在公告的一個短期窗口收益陡然下降，然后又取得了持續為正的一段正收益。在信息反應上表現更強，波動更大。若發布信息沒有實質性變化，公告之前沒有表現出規律性，在公告之后能夠取得正收益，即使所發布的信息狀況并沒有發生實質性的變化，也會引起投資者的相關反應。因此，無論公司發布哪種類型的信息，只要發布業績預告修正，公告本身就會帶來較大的沖擊。

因此，總結兩次預告中不同消息類型的反應情況如下：

在首次預告中，好消息和業績不確定表現不明顯，壞消息反而出現了向上反彈，短期向上反彈；在業績預告修正中，好消息在發布之前就已經得到了預先的反應，因此公告當日反而向下，壞消息一直為負，但是短期之內消除，向上反彈；沒有實質性變化的信息樣本表現較為平穩，有向上修正。即與其他類型信息相比，壞消息影響了投資者的逆向投資行為，假設1予以驗證。

（二）業績預告公告不同的披露時間的反映情況

為了判斷不同的披露時間上的信息效應是否具有差別，按照業績預告發布的時間前后劃分為三組，所獲得超額收益如圖5所示。從首次預告的樣本總量上看，業績預告發布的時間越靠前，從公告之日起開始，人們在公告之后獲得的超額收益就越低，在公告日之前股價和收益沒有出現明顯的變動，投資者對于較早發布公告的企業并沒有預期，因為業績預告本身的發布時間規定不如年報披露嚴格，也不需要提前預約披露時間，在公告之前投資者不會獲得相關信息，預期不會獲得超額收益。發布公告的時間太早，投資者可能會出于不信任等原因并沒有做出與預告相對應的反應。

處于業績預告發布時間居中的樣本表明，投資者在業績預告發布之前能夠獲得超額收益，說明在這一時間段正是處于正常情況下公司應該發布預告的期間，預計預告的發布對投資者的投資行為產生了一定的影響，投資者會通過結合以前股價表現，綜合最近一段期間發生的事件和公司相關公告來進行合理的判斷和預期。這表明這一時段的業績預告具有市場預期效應，進行相關的炒作，從而和往常情況相比，取得了一定程度的超額收益。

在業績預告時間處于后1/3的樣本中，累積的CAR一直表現出不穩定的下降趨勢，后期進行披露的公司壞消息居于多數，進一步向市場傳遞了負向的效應。發布時間居于中間時間的樣本表現則介于兩者之間。

圖6顯示了修正公告的樣本表現。從披露時間節點來看，修正公告表現和首次預告有較大的不同。發布時間越早，在公告之前人們能獲得更高的超額累積收益，在公告當天取得了一定時期的超額收益，在公告發布之后短期向下修正，然后又獲得了超額收益。與此相比，處于最后發布時間1/3的公司在公告之前一直沒有獲得超額收益，直到公告日附近短期窗口才有修正，公告日略微向下調整之后才持續取得了正向收益。后發布信息比早發布信息收益的變動率更大。處于中間發布信息公司的樣本表現則較為平緩，交易日表現為沒有規律的正負，也沒有獲得為正的累計超額收益。因此假設2予以驗證。

（三）業績預告和修正公告信息含量實證檢驗

對兩種預告情況下，不同窗口的累計超額收益率（CAR）進行樣本均值t檢驗，如表2所示。

從整個事件窗內異常收益的表現可以看出，整體上修正預告表現的公告后的漂移現象更加明顯。首次預告在兩個時間窗口內都表現得較為平穩；表明投資者受到的影響還較小。從修正公告上的表現來看，中期窗口表現的效應沒有明顯的顯著性，在長期窗口中，公告日后缺乏預期效應，存在反向調整，短期窗口也表現了類似的趨勢。

分別對兩次業績預告樣本數據中的UMF和CAR進行了實證檢驗，首先進行兩次數據綜合檢驗，再區分不同的公告類型和消息類型予以檢驗，如表3所示。

從大樣本上來看，UMF和CAR上存在著顯著的負向相關關系。進一步進行兩種預告的細分分類可以看出，首次公告和修正公告表現出類似的效果，都蘊含了豐富的信息含量。但是修正公告的顯著性更強，也具有更大程度上的解釋力。

進一步根據虛擬變量，研究不同消息類型分布下變量之間的相關關系，雖然進行進一步細分后樣本量較少，但是可以在一定程度上說明問題。首次公告數據好消息中UMF與CAR表現出在5%的置信水平下的負的相關關系，壞消息則關系不明顯。在修正預告數據中，無論是哪種類型的URF，好消息都表現為不顯著的正向相關關系，說明即使公司發布了好消息的說明，投資者的認可度較低并沒有做出預期的反應。在壞消息的樣本中，兩個類型的URF都表現為較為顯著的負向相關關系，投資者不僅對和前一期凈利潤相比的向下修正較為敏感，對之前發布業績預告的向下修正也同樣反映強烈，這進一步印證了假設2。如果公司發布的信息沒有實質性變化，UFR1和CAR存在在5%置信水平上的-2.83的負向相關關系，UFR2和CAR存在在3.82的正向相關關系。如果和前一期的業績預告相比本期的修正并無實質性變化，是對首次業績預告所發布信息的確認，對投資者來說產生了正向的影響。因此，可以看出不論在哪種情況下，公司發布沒有實質性變化的消息或者壞消息，股市都能作出相應反應，而投資者始終對于好消息保持著謹慎的態度。

六、研究結論

本文以滬市A股在2021年既發布了業績預告又發布修正信息的161家上市公司為樣本進行分析。在兩組樣本中分別分為好消息、不確定/無實質性信息、壞消息三種類型。壞消息的反應更加強烈，一定程度上表現了投資者的逆向選擇行為。越早發布業績預告信息，可信性就越差，股市的反應就越不明顯。和業績首次預告相比，業績預告修正公告的信息效應更強。業績預告修正作為一種更加嚴重的信息不對稱現象，會帶來股票市場的更大波動，股市對好消息抱有較為謹慎的態度，對于業績預告中的好消息的修正并不看好，相信發布沒有實質性變化即對以前公告的確認，對壞消息的發布表現反應強烈。

業績預告可修正對投資者來講是更大程度上的不穩定和不公平。監管機構應該進一步完善業績預告制度，提高信息披露的可靠性和公平性。交易所和證監會應該進一步對業績預告特別是修正行為進行相對嚴格的約束，業績預告作為投資者能夠首次接觸到公司相關的首要門戶，應該在定量和定性信息上有更加統一的標準和要求，發揮其合理價值。上市公司對業績預告的肆意更改會擾亂投資者的投資行為。上市公司也應該進一步對業績預告保持嚴謹的態度，為了避免在一開始業績預告修正中的高成本和時間上的耗費，可以考慮大幅度業績修正公告的預審計。

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責編：夢超