我國上市證券公司收入結構、市場集中度對經營績效的影響分析

郝杰

摘 要：隨著證券公司數量的逐漸增多和創新類業務的不斷拓展，我國證券行業的收入結構和市場集中度也不斷發生著改變，并極大地影響了證券公司的經營績效。本文采用經濟增加值回報率REVA衡量我國上市證券公司的經營績效，運用赫芬達爾指數HI測度證券公司的收入結構的多元化程度，并通過將證券公司各類業務細分為傳統業務和創新業務，來分別計算證券行業在傳統業務領域和創新業務領域的市場集中度。在此基礎上，實證分析證券公司收入結構、傳統業務市場集中度和創新業務市場集中度對經營績效的影響程度。結果顯示：收入結構的多元化、創新業務市場集中度的增加有利于我國上市證券公司經營績效的提高，傳統業務市場集中度因目前水平較低而對證券公司的經營績效存在著并不顯著的負向影響。

關鍵詞：上市證券公司；收入結構；市場集中度；經營績效

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（1）-0019-06

一、引言

近年來，我國證券公司的數量不斷增加，資產規模逐漸擴大。截至2015年底，我國已有證券公司125家，總資產規模達6.42萬億元，凈資產1.45萬億元，2015年全年實現營業收入5751.55億元。然而，伴隨著證券公司的快速發展，我國證券行業也正呈現出日益激烈的競爭局面。一方面，在代理買賣證券、承銷保薦等諸多業務領域，各券商競爭手段趨于一致，以大規模鋪設營業部、為客戶開戶、提供常規咨詢等低附加值服務為主，營業模式基本相同，服務內容基本相似，由此使得傭金持續下滑、過度依賴市場等問題開始顯現。另一方面，愈發激烈的競爭使得各證券公司不得不在盡力維持原有市場份額的同時，努力拓展創新業務，為客戶提供融資融券、資產管理等中介服務，探索新的收入渠道，以增進自身經營效率，提高盈利水平。

基于此，我國證券公司的收入結構逐漸趨向多元化，市場集中度也因競爭而發生著改變，不同業務類型形成了不同的市場結構。這些都對我國證券公司的經營績效產生了不同作用，深刻影響著我國證券公司的未來發展。

二、文獻綜述

近年來學者們從經營效率、市場集中度、創新業務發展，以及它們之間的相互關系等各個角度，對我國證券公司運營、發展的內外環境進行了充分的挖掘和討論，考察角度全面、建模方法多樣，深入分析了影響我國證券公司經營績效的諸多因素。

（一）收入結構與經營績效

由于我國證券公司創新類業務的規模在近幾年中逐步擴大，因此各類研究在收入結構方面的討論也主要集中于創新業務比重、收入的多元化程度對券商經營績效的影響方面。任淮秀、戈岐明（2014）以凈資產收益率ROE衡量證券公司經營績效，以經紀業務收入占比衡量券商創新能力，構建回歸模型，發現經紀業務收入占比與證券公司的經營績效顯著負相關，并將原因歸結于長期的傭金費率競爭。郭嬌嬌（2014）研究發現券商創新業務收入占比和集合資管收入占比均與證券公司盈利能力呈正相關關系，但兩融收入占比與盈利能力負相關。趙鑫（2013）以凈資產收益率衡量券商經營績效，以赫芬達爾指數作為業務多元化程度的指標，構建模型得到業務多元化有利于券商效率提升的結果。宋丹丹（2015）也在其研究中利用結構方程模型，從券商核心競爭力的角度論證了業務創新能力對經營績效的重要作用。還有學者將我國中信證券與美國高盛、摩根士丹利等國際投行的收入結構進行對比，并運用因子分析和聚類分析法考察我國券商的核心競爭力。

（二）市場集中度與經營績效

市場集中度作為證券公司經營績效的外部影響因素，同樣受到了諸多學者的重視。王聰，宋慧英（2012）基于SFA法計算我國證券公司的成本效率，以PR模型衡量券商的市場結構，并且將證券公司的股權結構納入到對成本效率影響程度的分析中，最終發現證券業市場的競爭程度與證券公司的成本效率之間存在著倒U型關系，即競爭過度和競爭不充分都會導致券商成本效率的低下。馬保明（2011）以資產管理業務的市場集中度為出發點，發現其與資管業務運營績效相關關系不顯著，原因在于政策管制和資管業務興起時間較短，并且認為中小券商是資管業務的創新主體，在創新成本、市場依賴度等方面擁有相對優勢。李艷虹和王聰（2009）則基于產業組織理論的SCP范式，分析了我國證券公司的市場結構、競爭行為和經營績效，認為我國證券公司的承銷業務市場為高度集中的，而經紀業務市場則為高度競爭性的市場，并且廣泛存在圍繞傭金費率展開的惡性價格競爭行為，從而造成了我國券商業務結構單一、經營效率低下的弊病。

在前述文獻研究的基礎上，本文的貢獻在于：（1）摒棄了部分研究單純采用凈資產收益率等簡單的財務指標來衡量券商經營績效的做法，而以經濟增加值回報率來測度經營績效，同時考慮了券商經營的會計成本、機會成本，以及當前創新業務增長態勢下經營績效的變化情況。（2）避免了籠統計算收入結構和市場集中度的弊端，而將我國上市證券公司的營業收入按業務細分，并歸類劃分為“傳統業務收入”和“創新業務收入”，進而在此基礎上計算券商的收入結構，以及傳統業務、創新業務的市場集中度。

三、變量設定與模型構建

（一）收入結構的衡量指標

針對我國上市證券公司的收入結構，本文主要討論其在業務方面的多元化程度對經營績效的影響。為此，本文將營業收入按照業務進行細分，劃分為代理證券買賣業務收入、證券承銷保薦業務收入、自營投資業務收入、資產管理業務收入、兩融業務收入和其他業務收入，共6大類。同時，本文選取赫芬達爾指數（HI）作為衡量收入結構多元化程度的指標，并將赫芬達爾指數（HI）的計算公式定義如下：

其中，HI為赫芬達爾指數，表示收入結構的多元化程度；BR指代理買賣證券業務收入占營業收入的比重，IB指證券承銷保薦業務收入占營業收入的比重，SO指自營投資業務收入占營業收入的比重，AM指資產管理業務收入占營業收入的比重，MB指兩融業務收入占營業收入的比重，OT指其他業務收入占營業收入的比重。

HI值在0到1之間，數值越大，表明收入結構的多元化程度越高，若赫芬達爾指數為0，則說明收入結構十分單一，公司僅有一項業務開展。由此可見，赫芬達爾指數（HI）可集中體現證券公司收入結構的多元化程度，是探究收入結構對經營績效影響的十分有效的解釋變量。

（二）市場集中度的衡量指標

本文基于證券公司的營業收入來測算證券行業的市場集中度，并細分為“傳統業務收入市場集中度”和“創新業務收入市場集中度”。其中，傳統業務收入等于代理買賣證券業務收入、證券承銷保薦業務收入、自營投資業務收入之和；創新業務收入等于兩融業務收入、資產管理業務收入、其他業務收入之和。

同時，本文采用市場絕對集中度CR4作為衡量指標，即上市證券公司中收入排名前四者的收入之和占所有上市證券公司收入總和的比重，并且用CR4T表示傳統業務收入的市場集中度、CR4I表示創新業務收入的市場集中度。CR4T（I）的公式如下：

其中，xi為第i家券商的傳統務業務收入（或創新業務收入）；N為上市證券公司的數量；CR4表示集中度，其值越大，表明市場集中度越高。依據美國經濟學家貝恩的劃分，CR4高于85%為寡占Ⅰ型；CR4在75%-85%之間為寡占Ⅱ型；CR4在50%-75%之間為寡占Ⅲ型；CR4在35%-50%之間為寡占Ⅳ型；CR4在30%-35%之間為寡占Ⅴ型；CR4低于30%為競爭型。

（三）經營績效的衡量指標

本文采取經濟增加值回報率（REVA）作為衡量證券公司經營績效的指標。經濟增加值模式作為近十幾年來興起的新型衡量方法，在一定程度上克服了傳統的以單純財務指標作為衡量方法的缺點，更加注重企業的價值創造活動對于企業績效的影響。這一指標不僅認為承擔債務需要付出成本，而且股權投資者的資本投入更是有著機會成本，因此REVA能更全面地衡量企業的經營效率。經濟增加值回報率（REVA）的公式定義如下：

REVA=EVANA

EVA=NOPAT-NA*WACC （3）

其中，REVA指經濟增加值回報率，EVA指經濟增加值，NA指投入資本總額，NOPAT指稅后利潤總額，WACC指加權資本成本。

為體現證券公司在經營過程中真實發生的成本和各項損益，計算REVA時，需要對各變量進行一定的財務調整，計算公式如下：

投入資本總額（NA）

= 投入股權資本+投入債務資本

= 所有者權益合計+（負債-應付職工薪酬-應付利息-應繳稅費-在建工程-代理買賣證券款-代理承銷證券款）

稅后利潤總額（NOPAT）

= 凈利潤+利息支出*（1-所得稅率）+資產減值損失-遞延所得稅資產減少+遞延所得稅負債增加

加權資本成本（WACC）

= 稅后債務成本*債務資本比例+股權資本成本*股權資本比例

其中，債務資本比例和股權資本比例分別為投入股權資本、投入債務資本占投入資本總額的比重；

稅后債務成本=當年1月期Shibor平均值×（1-所得稅率）；

股權資本成本（ke）運用資本資產定價模型計算，

其中rf 為無風險利率，取當年末5年期國債利率；β為風險系數，通過當年券商板塊月度收益率和上證綜指月度收益率作OLS回歸得到；rm 為市場預期回報率，取當年上證綜指10年期算術平均收益率。

（四）收入結構、市場集中度對經營績效影響程度的模型構建

本文的實證分析以經濟增加值回報率（REVA）為被解釋變量，以赫芬達爾指數（HI）、傳統業務收入市場集中度（CR4T）、創新業務收入市場集中度（CR4I）為解釋變量，構建如下基于面板數據的回歸模型：

其中，i =1，2，…，n，t =1，2，…，T，n為橫截面個體的數量，T為時間序列的長度；解釋變量HI，CR4T，CR4I分別通過公式（1）和（2）計算得到，REVA通過公式（3）計算得到。

四、實證結果與分析

由于我國證券行業的各類創新業務在近幾年逐漸開展起來，因而本文選取了2011、2012、2013、2014四年的數據作為樣本。另一方面，因東方證券、國投安信、國泰君安于2015年上市，因此本文選取了我國除此3家證券公司之外的其他21家上市證券公司作為研究對象1。在此基礎上，本文計算各指標值并構建模型加以分析。

（一）樣本數據的描述性統計

1.經營績效REVA

如表1所示，我國上市證券公司的經營績效在2011至2013年持續下降，到2014年略有回升，且每年都存在經營效率為負值的公司，以2013年最為嚴重。這可以通過我國上證A股的行情走勢來解釋。由于我國證券公司目前的業務收入仍然主要來源于代理買賣證券業務的手續費和傭金收入，與二級市場波動存在極大關系，因此證券公司的經營績效也與上證A股的指數走勢密切相關。2011年初至2012年年底，上證A股指數從接近3000點一路震蕩下行至2000點附近，2013年開始進入底部盤整階段，但也在6月份一度跌至1849.65的歷史低點，因此證券公司的REVA值表現出持續下降的趨勢，且2013年降幅小于2012年降幅。至2014年7月，新一輪牛市開啟，并在2014年末站上3200點，由此帶動了證券公司代理買賣證券業務收入的增加，進而也提高了經營績效。

2.收入結構HI

由表2可見，我國上市證券公司收入結構的多元化程度盡管在2013年出現了小幅下降，但整體上呈現出了逐漸上升的趨勢。這一現象一方面是因為我國股市整體行情的逐年走低和傭金費率競爭的日趨激烈，使得各券商不得不嘗試拓展新的業務領域，拓寬收入渠道；另一方面，得益于國家出臺相關政策鼓勵證券公司的業務創新。2012年5月，證監會在《關于證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中提出多項措施鼓勵券商的業務創新，也于同年10月發布了多項有關資產管理業務的實施細則、管理辦法等文件，規范并推進券商資管業務發展。而且兩融業務自2010年正式啟動，到2012年底，已有標的證券288只，65%的證券公司獲得了業務牌照，兩融余額也呈現出了指數型的增長。由此，我國上市證券公司收入結構的多元化程度也得到顯著提高。

3.市場集中度CR4T、CR4I

如表3所示，傳統業務的市場集中度除在2013年有所下降外，整體上表現出了緩慢上升的態勢，四年的均值為45.44%，并不是很高，屬于寡占Ⅳ型；創新業務的市場集中度總體上呈現出下降趨勢，四年的均值為58.03%，屬于寡占Ⅲ型。另外可以看到，創新業務市場集中度不論是在每一年還是在整體均值上都高于傳統業務市場集中度，并在2011年高達81.69%。這是因為各類創新業務興起時間不久，一些大券商較早地獲得了試點資格，導致創新類業務收入剛開始普遍集中在大券商里。比如2011年21家上市證券公司中只有13家開展了兩融業務，而其他券商該項收入為零。隨著試點的逐漸擴大以及中小券商對創新業務的不斷熟悉，創新業務的市場集中度也隨之出現了下降趨勢。

4.實證結果分析

表4報告了混合模型（Pooled Model）、固定效應（Fixed Effect）、隨機效應（Random Effect）三種形式的回歸模型。通過對隨機效應模型進行Hausman檢驗、對固定效應模型進行似然比LR檢驗，并將二者與混合模型在參數顯著性和擬合優度方面進行比較，得到本文最終結果：固定效應模型為21家上市證券公司4年面板數據較為合理的回歸模型。

由表3.4的回歸結果可知，在報告出的固定效應回歸模型中，截距項c和傳統業務市場集中度CR4T對上市證券公司經營績效存在負影響，但它們在10%的顯著性水平下并不能通過t檢驗；收入結構HI和創新業務市場集中度CR4I對上市證券公司經營績效的影響是正向的，且在α=1%的水平下高度顯著。

根據得到的回歸方程，收入結構HI每增加1個單位，上市證券公司的經營績效REVA將增加0.109331個單位。這說明，收入結構的多元化將有利于券商經營績效的提升。這一結論可由近年來行情弱勢但創新業務卻廣泛開展的現象來解釋。股市指數長期低位運行，券商傳統業務競爭日益激烈，以前依靠代理買賣證券賺取手續費和傭金的創收模式難以持續下去，因此隨著政策逐步放寬，各券商積極拓展新業務，減少對傳統業務和市場行情的過度依賴，多元化也因此成為分散經營風險、拓寬收入渠道的有效途徑。

傳統業務市場集中度CR4T與經營績效之間存在負相關性，但檢驗結果并不顯著。其中，出現負相關性的原因可能在于，市場壟斷會導致資源配置的低效，過度集中的市場結構使得壟斷券商更依賴已占有的傳統業務市場份額，制約其提升經營績效的動力，也使得整個證券行業的傳統業務缺乏活力。而檢驗結果不顯著則可解釋為，目前上市證券公司在傳統業務方面的市場集中度并不高，即使存在對經營績效的負向影響也難以體現出來。前文的描述性統計顯示，CR4T均值僅為45.44%，屬于低集中度的寡占Ⅳ型，因此，低程度的市場壟斷便難以制約券商經營績效的提高。

創新業務市場集中度CR4I對上市證券公司的經營績效存在高度顯著的正向影響。CR4I每提升1個單位，將會提升證券公司經營績效0.060159個單位。這可以用規模經濟的概念來解釋，大規模的創新業務會給券商在產品研發、業務推廣、客戶粘性、大數據等方面帶來更大優勢，促進經營績效的提高。目前，面對我國高額的居民儲蓄和富余的企業閑置資金，在投資渠道還很有限的情況下，我國證券公司的創新業務仍遠未實現規模經濟。盡管根據前文的描述性統計，創新業務市場集中度近年來由于政策逐步放開而不斷下降，但是，規模經濟的規律將引導券商在日趨激烈的競爭中不斷擴大創新業務市場份額，實現更加高效的規模經濟。

因此，本文認為：收入結構的多元化程度對我國上市證券公司的經營績效有顯著的正向影響；創新業務市場集中度的增加也會顯著促進經營績效的提高；傳統業務市場集中度由于處于較低水平，因而對經營績效的負向影響并不顯著。

五、結論與建議

根據前文的統計分析，本文得出以下結論：我國上市證券公司收入結構的多元化程度與其經營績效存在高度顯著的正相關性，拓寬創收渠道有利于經營績效的提高；創新業務市場集中度對我國上市證券公司的經營績效有顯著的正向作用，各類創新業務的規模經濟會促進券商經營績效的提高；傳統業務市場集中度因目前較低的集中度水平而呈現出與經營績效之間并不顯著的負相關關系。

為此，本文依據上述結論和我國證券行業的實際情況，從券商收入結構和市場集中度出發，就提高我國上市證券公司經營績效的問題建議如下：

第一，開展多元經營，減弱市場依賴。一方面，證券公司應努力拓展以融資融券、資產管理、直投業務、資產證券化等為代表的創新業務的市場份額，分散經營風險，減弱對市場行情的過度依賴。另一方面，監管層應進行制度創新，推動證券行業的市場化，合理而有序地降低行業管制，促進證券公司業務創新。監管層在風險防范的同時，也應在頂層設計方面適度降低證券公司相關創新業務、產品的市場準入門檻，縮短創新試點的周期，給予市場更多空間，自行消化由創新所帶來的諸多不確定因素。

第二，推進行業并購，實現規模經濟。盡管近年來創新業務的市場集中度不斷降低，但巨大的市場前景與創新業務零散、規模小的現狀之間的矛盾，必將促使集中度由降反升，證券行業由分散競爭走向集中。根據吳曉求（2012）的論述，2020年之前，中國的證券行業由于市場愈發激烈的相互競爭，至少會掀起一次并購重組的浪潮，并且此次浪潮將會以市場為導向，而不是起因于證券公司個體的財務或管理危機。集中是競爭的必然結果，但集中的結果并不是消滅競爭，而是在更大更高的層面上展開競爭。因此，應鼓勵行業內并購以淘汰低效券商，促進資源的優化配置，提高經營績效，實現規模經濟。

第三，規范同業競爭，促進集約發展。根據前文的實證分析，傳統業務領域的現存問題不在于降低集中度以提高經營績效，而在于規范券商之間的競爭行為，以求在目前的低集中度水平上，進一步提高證券公司的經營績效。為此，證券公司應重視輕型營業部的建設及線上營業系統的完善；注重服務客戶質量的提升，包括在基本開戶、咨詢業務之外為客戶提供基金、理財、定投等多樣化的投資產品；完善考核機制，鼓勵經紀人為客戶量身定制投資方案，增加客戶粘性，以優質服務維持客戶資源。

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Abstract：With the gradual increase of the number of securities companies and the continuous expansion of the innovative businesses， the income structure and the degree of the market concentration of securities industry in China have been changing a lot and greatly influenced the business performance of the securities companies. The paper uses the rate of economic value added （REVA） as the performance indicators of Chinas listed securities companies， measures the diversification of the income structure of securities companies by Herfindahl Index （HI）， and separately calculates the degree of the market concentration of securities industry in traditional businesses and innovative businesses after dividing brokers businesses into traditional and innovative services. On the basis， the paper empirically analyzes the effect of the income structure and the degree of the market concentration of traditional and innovative business on the business performance of listed securities companies. The result indicates that the diversification of the income structure and the increase of the degree of the market concentration of innovative businesses accelerate the performance of securities companies， while the degree of the market concentration of traditional businesses shows the non-significant negative impact due to the low level currently.

Keywords： listed securities companies； income structure； degree of market concentration； business performance

責任編輯、校對：黨海麗