預期收益權質押融資下碳匯林經營策略與補貼機制研究

徐笑，彭紅軍

(南京林業大學，a.經濟管理學院，b.金埔研究院，南京 210037)

林業發展存在融資困難是一個不爭的事實。雖然中國實施的中央財政林業補貼等政策旨在提高營林主體投入，但未達到預期效果[1]，林業發展仍然艱難。林業在“雙碳”政策的驅動下迎來了發展新機遇。森林是陸地生態系統中最大的植被碳庫，林業碳匯可用于抵消高碳企業的碳排放。發揮林業碳匯的生態價值，將之轉化為經濟收益的同時提高林業固碳能力對于林業可持續發展與碳中和目標的實現至關重要。為此，中國政府相繼出臺了一系列支持政策，如《關于建立健全生態產品價值實現機制的意見》提出要加快完善政府主導、企業和社會各界參與、市場化運作、可持續的生態產品價值實現路徑；《氣候投融資試點方案》指出，穩妥有序探索開展碳資產質押貸款等碳金融服務。林業碳匯預期收益權質押貸款便是在此背景下，為從事林木培育、種植或管理的營林主體專門設計的創新信貸業務。林業碳匯項目每年所產生的碳匯在監測期到了以后可以申請核定簽發，并在市場上出售變現，未簽發的林業碳減排量則具有收益權屬性，以此為質押獲取貸款便是提前將“活樹”變“現錢”。然而，中國因過于強調森林面積這一單一林業發展目標，而逐漸陷入了“重造林、輕撫育及重數量、輕質量”的發展誤區。營林質量的高低，既影響著營林主體的最終產出收益，又直接關系著中國森林“雙增”目標的順利實現。從理論上看，林業碳匯預期收益權質押貸款的實施在一定程度上拓展了林業融資渠道，但是金融“活水”能否賦能碳匯林企高質量發展、提升固碳能力仍是懸而未決的話題。此外，從實踐現狀看，林業碳匯預期收益權質押貸款還存在較大的發展困境。例如，森林的狀態易受人為干預、氣候變化等因素影響，其所能發揮的實際固碳效應會受到諸多限制，所以授信存續期內林業碳匯存在產出量波動的風險，金融機構也將因此面臨還款違約等風險?；诖?，研究以下問題：林業碳匯預期收益權質押融資是否有利于促進碳匯林質量提升？林業碳匯產出量波動風險、碳匯市場價格、融資補貼、營林規模如何影響營林質量與林農收入，如何影響金融機構質押率？學者們圍繞碳資產質押融資的探討已有一定基礎。一方面，論證了碳資產的可質押性并對其運行模式進行比較設計[2-4]；另一方面，就碳資產質押融資下金融機構質押率決策[5]、融資主體生產決策等[6-7]進行更深入分析，但其中大都基于供應鏈視角研究碳資產質押對制造業企業生產決策與利潤的影響[6-7]，未有文獻基于林業碳資產質押分析其對碳匯林企營林決策與利潤的影響機理。雖然有學者考慮了CERs收益權質押融資所面臨的價格波動風險與違約風險等對銀行最優質押率的影響[5]，但從碳匯產出量波動角度出發，研究其對林業碳匯預期收益權質押貸款雙方最優決策的影響機理尚未有文獻涉及。隨著林業碳匯產品價值的日益顯現，碳匯林經營策略逐漸成為學者們關注的目標。從經營策略內容來看，學者們主要關注了營林方式[8]、碳匯林流轉意愿[9]、最優輪伐期[10]等。從經營策略的影響因素來看，已發現碳匯預期收益[11]、風險態度和風險感知[9]、財政政策[12-13]等因素會影響農戶的營林決策，但尚無學者研究林業碳匯預期收益權質押融資對碳匯林經營決策的影響，所以其對營林主體收益及營林質量的影響機制也尚不明確。在碳匯林補貼機制方面，部分學者認為，碳匯林經營過程中需要政府財政補貼發揮作用，如給予一定的額外補貼以激勵林農將木材生產林轉化為碳匯林[12]，在輪伐期開始前一次性支付碳收益以鼓勵林農延長輪伐期[13]。此外，部分學者對財政補貼標準展開了研究，如基于碳匯收益的視角對碳匯造林補償標準[14]、退耕還林補貼標準[15]進行制定。但是，以上研究的財政補貼大都為基于碳匯造林面積給予的生態補償，很少有研究考慮針對碳匯保險、綠色信貸等金融工具予以的財政補貼，雖然有學者研究森林保險下直接補貼與間接補貼對碳匯林發展的影響[16]，但林業碳匯預期收益權質押融資補貼如何影響碳匯林經營策略則未見有文獻涉及。由此可見，可能的貢獻體現在：一方面，考慮營林主體為應對資金約束而拓寬融資渠道，研究林業碳匯預期收益權質押融資模式下營林主體的營林質量決策、金融機構質押率決策；另一方面，考慮碳匯產出量波動風險與政府財政補貼作用，分析林業碳匯預期收益權質押融資模式下碳匯產出量波動、融資補貼等因素對營林質量及營林主體收益的影響機理。

1 問題描述

以一個受資金約束的碳匯林營林主體和一個金融機構為研究對象，為滿足林業碳匯項目開發所產生的資金需求，營林主體將第三方評估機構對項目未來所生產碳匯的預估價值作為授信依據，以碳匯預期收益權為質押物向金融機構申請貸款。

另外，政府為降低營林主體的融資成本，會給予營林主體一定比例的貸款利息補貼，以此降低營林主體還貸壓力與金融機構信用風險。

林業碳匯預期收益權質押融資系統如圖1所示。

注：①代表營林主體未破產情形；②代表營林主體破產情形；“━━”代表行為內容；“┅┅”代表資金流。

2 基本假設

為了更加符合實際情況，提出3個假設。模型使用的變量符號及其含義如表1所示。

表1 變量符號說明

假設1：營林主體的生產經營成本分為基本經營成本(Cs)與提高營林質量的努力成本(Cy)?；窘洜I成本主要指森林經營過程中除草、施肥等基本經營費用，其與投入生產的碳匯林面積(s)成正比，即Cs=c1s，c1>0；參考文獻[17]對生產努力投入成本的假設。假設基礎單位面積碳匯產出量為y0，基礎碳匯產出量為sy0?？紤]營林主體質量投入努力對單位面積碳匯產出量的提升存在上限、土地資源承載植被能力有限，對林業碳匯產出量的邊際貢獻遞減，所以假定努力成本Cy=c2(sy-sy0)2，c2>0。綜上所述，碳匯林的生產經營成本函數為C(y)=c1s+c2(sy-sy0)2。

假設2：由于林木生長面臨自然災害風險，所以碳匯產出量具有不確定性。假設期末營林主體的碳匯產出量為syx。其中x為[q1，q2]的隨機變量，其概率密度為f()，分布函數為F()，嚴格單調遞增且可導，為其逆函數，令并假設x的期望為E(x)=η。

假設3：假設第三方機構以基礎碳匯產出量(sy0)為預估碳匯產出量，營林主體期初以經濟價值為wsy0的林業碳匯預期收益權為質押物向金融機構申請貸款，金融決策質押率為λ，向營林主體發放額度為λwsy0的質押貸款。借鑒文獻[18]的做法，考慮的破產表示營林主體承擔有限責任，營林主體破產后的貸款余額無需再償還，由銀行與政府承擔此損失。

3 營林主體在資金充足的情況下最優營林質量的決策

研究營林主體在資金充足的情況下經營碳匯林時所選擇的最優營林質量，作為后續融資決策的基準參考。此時，營林主體的期望利潤函數為

(1)

在資金充足的情況下，營林主體以利潤最大化為目標選擇碳匯林質量。

命題1無資金約束情況下，營林主體的最優單位面積碳匯產出量滿足：

(2)

4 在碳匯預期收益權質押融資的情況下貸款雙方最優的決策

4.1 在碳匯預期收益權質押融資模式下營林主體最優營林質量的決策

由于營林主體面臨資金約束，所以自有資金(K)低于碳匯林生產經營成本C(y)=c1s+c2(sy-sy0)2，其需要申請的貸款額度為c1s+c2(sy-sy0)2-K，因政府會對營林主體給予比例為μ的貸款利息補助，則期末營林主體需要償還的貸款本息和為[1+(1-μ)r][c1s+c2(sy-sy0)2-K]。由于營林主體面臨碳匯產出量波動風險，所以存在期末碳匯銷售收入(wsyx)無法清償貸款本息的情形。令

(3)

θ為碳匯產出量波動的臨界值。

只有當x≥θ時，營林主體才能清償貸款本息；而當x<θ時，營林主體會因碳匯銷售收入不足以償還金融機構貸款本息而破產，碳匯將交由金融機構處置。所以，在碳匯預期收益權質押融資模式下，營林主體期望利潤函數為：

(4)

s.t.c1s+c2(sy-sy0)2≤K+λwsy0

式中(x)+表示Max(x，0)；{wsyx-[1+(1-μ)r][c1s+c2(sy-sy0)2-K]}+表示當產出量波動導致營林主體的資金無法償還貸款而破產時，營林主體會得到破產保護，其剩余資產為0，此時利潤為-K。

命題2在林業碳匯預期收益權質押融資模式下，營林主體的最優單位面積碳匯產出量滿足：

(5)

(6)

4.2 在碳匯預期收益權質押融資模式下金融機構最優質押率的決策

在金融機構質押貸款業務中，質押率是其控制違約風險的重要手段。由于實際貸款額度c1s+c2(sy-sy0)2-K=λwsy0，所以質押率λ=[c1s+c2(sy-sy0)2-K]÷(wsy0)，利用y作為金融機構期望利潤的變量，則碳匯預期收益權質押融資模式下，金融機構的期望利潤函數為：

sy0)2-K]}f(x)dx

(7)

式中r[c1s+c2(sy-sy0)2-K]表示營林主體未破產時，金融機構的利息收入；wsyx-(1-μr)[c1s+c2(sy-sy0)2-K]表示營林主體破產后，金融機構獲得擔保物林業碳匯的優先受償權，此時利潤為碳匯收益與政府融資補貼減去無法收回的貸款本金。

命題3在林業碳匯預期收益權質押融資模式下，金融機構的最優質押率滿足：

(8)

⑼

5 算例

結合實際案例與算例分析，討論林業碳匯預期收益權質押融資下，碳匯產出量波動、市場價格、融資補貼與營林規模對營林質量、營林主體利潤及金融機構質押率的影響。參數設置：假設營林主體自有資金K=3.5萬元；參考美國加州總量控制與交易計劃與加拿大魁北克限額與交易體系歷年來平均碳價28.08美元/t[19]，以及借鑒中國碳價有望突破200元/t[20]的相關預測，假設林業碳匯價格未來將達到國際碳價水平，故令w=200元/t；根據央行公布的貸款基準利率，1～5年為4.75%，5年以上為4.90%，考慮商業銀行在此基礎上有一定上浮，假設貸款利率r=5%；借鑒案例中國建設銀行結合減費讓利要求向廣東某企業發放林業碳匯預期收益權質押貸款時收取的貸款利率為3.4%[21]，結合貸款利率r=5%。為了簡化起見，假設貸款利息補助比例μ=0.3。根據中林時代梳理的相關數據，中國核證自愿減排量交易信息平臺公布的25個森林經營碳匯項目平均單位面積減排量(CO2e)為2.85 t/hm2[22]，故假設基礎單位面積碳匯產出量y0=3 t/hm2；借鑒案例陽江市某企業以林地生態碳匯預期收益權進行質押融資[23]，假設營林規模s=110 hm2；參考一些實證論文數據[1，24]，假設營林主體施肥等單位面積基本經營成本c1=300 CNY/hm2，提高營林質量投入努力成本系數c2=1 CNY/hm2，產出量波動的隨機變量x服從均勻分布U[0，2η]，x的期望η=1。

5.1 產出量波動對營林質量、質押率及營林利潤的影響

營林質量隨產出量波動率均值的增加而提高，即隨產出量波動風險的降低而提高，所以產出量波動風險的存在不利于營林質量的提升(圖2)。此外，林業碳匯產出量波動率均值較低時(即產出量波動風險較大時)，質押融資模式下的營林主體選擇的營林質量低于資金充足情形，這是由于此時過高的產出量波動風險意味著營林主體極有可能破產，這深深打擊了營林主體的生產積極性，而因破產保護政策，營林主體沒有后續還款壓力與生產動力，所以其提高營林質量的意愿相較資金充足的營林主體低；而當產出量波動風險適中時，質押融資模式下的營林主體生產積極性將高于資金充足情形，這是因為此時破產保護政策激發了營林主體的“冒險精神”，營林主體不似對較高風險展現的頹廢心態，而是在面對適中風險時更具“冒險”心態，并且政府對貸款利息的補貼比例越高，營林主體對產出量波動風險的容忍程度越大；當產出量波動風險較小時，考慮到融資成本的存在，此時營林主體在質押融資模式下選擇的營林質量反而低于資金充足情形。隨著碳匯產出量波動風險的降低，營林主體破產的可能性降低，金融機構質押率也就越高；反之，質押率越低，也就是說林業碳匯產出量波動風險會加劇金融機構“慎貸”“惜貸”，進而導致營林主體融資困難(圖3)。營林主體的利潤會隨林業碳匯產出量波動風險的減小而增大，所以產出量波動對營林主體的利潤產生不利影響(圖4)。

圖2 產出量波動對營林質量的影響

針對此，有兩點建議：一是在項目期加強監測以將項目發生碳逆轉的風險降到最低，特別是金融機構可以加強林業碳匯收益全過程監管，強化授信后的定期回訪與價值跟蹤，實時監測碳匯林及其經營狀況，以及時發現風險隱患；二是政府要鼓勵保險機構開發并推廣林業碳匯價值保險等新型碳匯保險產品，以在發生意外碳逆轉時，一定程度上彌補營林主體的經濟損失，增強其抗風險能力。

5.2 碳匯市場價格對營林質量、質押率及營林利潤的影響

在資金充足與碳匯預期收益權質押融資兩種模式下，提高碳匯價格均會提升營林質量(圖5)。價格較低時，質押融資模式下營林主體經營的森林質量高于資金充足情形，而價格較高時，質押融資模式下的營林質量則低于資金充足情形，并且此時價格提高對營林質量提升的促進效果有所降低，可能源于高碳匯價格下，碳匯的經濟價值更高，營林主體在獲得高融資額的同時也增加了融資成本，此時其生產積極性會有所下降。隨著碳匯價格提高，金融機構對碳匯市場的發展前景持更加樂觀的態度，其決策的質押率也就越高，營林主體融資難問題將有所改善，但是價格較高時，質押率的上升幅度會有所放緩，說明過高的碳匯價格對緩解融資難問題的邊際效用低于價格較低情形(圖6)。碳匯市場價格的上漲會促進營林主體利潤增加，并且這種影響較為顯著，原因在于林業碳匯市場價格可以從供給端與價格端同時作用于碳匯總價值，營林主體出售碳匯獲得經濟收益的效果更加顯著(圖7)。

圖5 碳匯市場價格對營林質量的影響

管理啟示是，應適當提高林業碳匯價格以充分體現林地的碳匯效益。為此，建議從擴大林業碳匯需求端入手提高碳匯價格。建議多渠道拓寬林業碳匯消納途徑，包括鼓勵政府機關、企事業單位、社會團體、個人等自愿購買林業碳匯參與碳中和公益行動，鼓勵會議、論壇、演出等大中型活動優先購買林業碳匯抵消碳排放實現碳中和；鼓勵行為人通過認購林業碳匯替代履行生態環境修復責任等。但需要注意的是，碳匯價格并非越高越好，政府應當就碳匯價格加以管控，防止碳匯價格過高導致社會經濟體減排成本過高，而提升森林質量的效果卻未達預期的情況發生。

5.3 融資補貼對營林質量、質押率及營林利潤的影響

林業碳匯預期收益權質押融資補貼會促進營林質量提升，并且相較于資金充足情形，政府的融資補貼越多，其對提升營林主體生產積極性的激勵效果越明顯，這是因為政府承擔一部分融資成本有利于提高營林主體的融資積極性與生產積極性(圖8)。政府融資補貼增加會提高金融機構質押率，這有助于緩解營林主體融資難問題(圖9)?？赡苁且驗檎袚糠秩谫Y成本代表著無論營林主體破產與否，金融機構都可以收回一部分款項，部分解決了金融機構對營林主體還不上錢的后顧之憂，所以，政府承擔的還款比例越大，金融機構面臨的虧損風險越小，其決策的質押率就會越高。但融資補貼過高時，其促進質押率提升的邊際效用會有所下降。營林主體的利潤會隨著政府融資補貼率的提高而增加。這是因為政府進行融資補貼的政策會在激勵營林主體生產積極性的同時降低其融資成本，進而促進營林主體增收(圖10)。

管理啟示是：建議政府部門出臺專門的林業碳匯質押貸款貼息政策，并確定適當的補助比例，以便提高營林主體的融資滿意度與信貸獲得感。另外，除直接提供資金補貼外，還可以采取多樣化的政府補貼方式以期達到固碳增匯與促進林農增收的效果。例如，將資金補貼與碳匯價格扶持、稅費優惠、技術支持相結合。

5.4 營林規模對營林質量、質押率及營林利潤的影響

營林規模越大的營林主體對提升營林質量的意愿越低，可能的原因在于面積越大的林地需要更多的林業生產時間，可用于森林經營管理的時間則更少；另外，營林規模擴大所帶來的經濟效益也會使營林主體忽視林業的生態效益，低營林質量將導致林業固碳能力不高(圖11)。另外，與資金充足情況相比，營林規模較小時，質押融資模式下的營林質量會低于資金充足情形；而當營林面積處于適度規模時，質押融資模式下的營林質量會高于資金充足情形，這是因為此時營林規模擴大所帶來的融資成本壓力會激勵營林主體選擇更高的營林質量；但是當營林規模較大時，質押融資模式下的營林主體提升營林質量的意愿會隨著營林規模的增加而降低，并且降幅較大，最終低于資金充足情形，這主要因為擴大的營林規模提高了營林撫育成本，營林主體需申請的融資額度也隨之增加，此時高額融資成本的存在產生了消極影響，進一步削弱了營林主體的生產積極性。營林規模較小時，營林規模的擴大會促進金融機構質押率的提升，此時金融機構對營林主體的生產經營情況持樂觀態度；而當營林規模較大時，此時再一味地擴大營林規模則會降低金融機構質押率，這主要是營林規模過大導致營林主體申請的貸款額度過高，考慮營林主體的破產風險，金融機構會通過降低質押率來控制風險，即在營林規模較大的情形下，持續擴大林地面積會加深金融機構的慎貸心理((圖12)。雖然營林質量隨營林規模擴大呈現下降趨勢，但營林規模擴大帶來的碳匯產出量遠遠抵消了營林質量下降引起的碳匯產出量減少，所以營林規模的擴大會促進營林主體增收(圖13)。

圖11 營林規模對營林質量的影響

雖然擴大營林規模有利于營林利潤增加，但是因為糧食安全等問題的存在，一味地擴大營林面積并不現實，所以保持適度的營林規模意義重大?；谥袊鴨挝幻娣e森林蓄積量約為全球平均水平69%的發展現狀，通過提升林業生態系統質量增強生態系統固碳增匯能力，對于提高氣候變化的抵抗力和適應性至關重要。所以，在適度的營林規模下，一方面，需通過提升森林凈生產力而增加林業碳匯產出量，主要包括加強森林的科學經營與精細管理，如通過調整優化林分結構、加強中幼林撫育和退化林修復、倡導多功能森林經營等方式精準提升碳匯產出量；另一方面，可通過減少森林生物量和土壤碳的損失而提升林業碳匯潛力，如掩埋地表枯枝落葉和增加土壤微生物殘體碳等。

6 討論

林業碳匯產出量波動風險會抑制營林質量與金融機構質押率的提高，并對營林主體利潤提升產生不利影響，當產出量波動風險適中時，碳匯預期收益權質押融資模式下營林主體的生產積極性將高于資金充足情形，并且政府對貸款利息的補貼比例越高，營林主體對產出量波動風險的容忍度越大，而當產出量波動風險過高或過低時，質押融資模式下營林主體的生產積極性會低于資金充足情況；林業碳匯市場價格的提高會促進營林質量與質押率提高，同時有助于營林主體增收，當碳匯價格較低時，預期收益權質押融資模式下營林主體經營的森林質量會高于資金充足情形，并且此時碳匯價格提高對營林質量提升的促進作用優于碳匯價格較高情形，而碳匯價格較高時質押融資模式下營林主體經營的森林質量會低于資金充足情形；政府林業碳匯質押融資補貼有助于營林質量提升與營林主體利潤增加，同時利于提高質押率緩解營林主體融資難題，但是過高的補貼比例并不能達到預期的效果；營林規模的擴大提高了營林主體的經濟效益，但是卻忽視了林地的生態效益，不利于碳匯林固碳能力的提升。在營林規模較小時，擴大營林面積有助于提高質押率；在營林規模較大時，擴大營林規模會抑制質押率的提高。在適度的營林規模下，碳匯預期收益權質押融資模式下營林主體的生產積極性高于資金充足情形，此時營林質量也會更高；而過低或過高的營林規模下，上述結果則相反。。

綜上所述，研究了資金約束的營林主體進行碳匯預期收益權質押融資時對于營林質量的選擇問題以及質押貸款時金融機構對于質押率的選擇問題。但是，運用數值模擬法，對相關假設條件要求較高，未來將考慮研究方法的創新，通過結合實證數據提升說服性。此外，未考慮實際林業碳匯市場中價格波動帶來的影響，在后續的研究中還需進一步拓展。